USDe经济模型与潜在风险解析

作者：BeWater.xyz，来源：作者推特@BeWaterOfficial

一、USDe界定：足额抵押的半中心化稳定币

稳定币有许多种分类方式，例如：

（1）足额抵押和非足额抵押

（2）中心化托管和非中心化托管

（3）链上发行与中心化机构发行

（4）需许可和无需许可

其中还会存在一些重叠和变化，例如过去我们认为AMPL、UST等算法稳定币供应和流通完全由算法调节的稳定币。按照此定义，大部分稳定币属于非足额抵押稳定币，但也有例外，例如Lumiterra的LUAUSD，尽管其铸造和销毁价格是由算法调节，但协议金库提供了不少于LUAUSD锚定价值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD兼具算法稳定币和足额抵押稳定币两重属性。

另一个例子是DAI，当DAI的抵押物为100%的链上资产时，DAI属于非中心化托管稳定币，但引入RWA以后，部分抵押物事实上是由现实实体控制的，DAI转变为中心化和非中心化混合托管的稳定币。

基于此，我们可以剥离掉过于复杂的分类，抽象成是否有足额抵押、是否无需许可发行、是否去托管三个核心指标。对比来看，USDe和其他常见稳定币在这三项属性上均有部分差异。如果我们认为【去中心化】需要同时满足【无需许可发行】和【去托管】两个条件，那么USDe是不符合的，因此将其归类为【足额抵押的半中心化稳定币】是合适的。

二、抵押物价值分析

第一个问题是USDe是否有足额抵押物，答案很显然是肯定的。正如项目文档所述，USDe 的抵押物是加密资产和相应的空头期货头寸的合成资产作为抵押物。

• 合成资产价值 = 现货价值 + 空头期货头寸价值

• 初始状态下，现货价值 = X，期货头寸价值 = 0，假设基差为Y

• 抵押物价值 = X + 0

• 假设一定时间后现货价格上涨a美元，而期货头寸价值上涨了b美元（a、b可以为负）头寸价值 = X + a -b = X + (a-b)，基差变为Y + ΔY，其中 ΔY = (a-b)

可以看出，如果ΔY不变，那么头寸的内在价值不会变动，如果ΔY为正数，那么头寸的内在价值会上涨，反之则下跌。另外对于交割合约来说，基差初始状态下一般为负数，而到交割日时基差会逐步变为0（不考虑交易摩擦），这也就意味着ΔY必然是正数，因此如果合成的时候基差为Y，合成头寸在交割日时合成头寸价值会高于初始状态。

持有现货，做空期货的资产组合也被称作“期现套利”，这种套利结构本身是没有风险的（但有外部风险），按照当前数据，构造这种投资组合大约能够获取18%左右的低风险年化收益。

我们回到Ethena，关于是使用交割合约还是永续合约我并没有在官网找到准确界定（考虑到交易深度问题，永续合约的概率比较大），但公布了抵押物的链上地址和CEX分布。

从短期来看，这两种方式会有一些差异，交割合约会提供一个更加“稳定且可预测”的收益率，且到期收益始终为正。而永续合约则是一个波动利率的产品， 日利率在特定情况下也可能为负。但从经验来看，永续合约的套利历史回报会略高于交割合约，且二者都为正：

1）Delta中性的期货空投本质是出借资金，出借资金不可能长时间保持0利率或者负利率，而且这种头寸堆叠了USDT风险、中心化交易所风险，所以必要收益率＞美元的无风险收益率。

2）永续合约需要承受可变的到期收益率，需要支付额外的风险溢价。

基于此，担心“USDe”资不抵债或者将USDe类比为UST是完全错误的。按照文章开始介绍的抵押物风险评估框架，USDe目前的核心/狭义抵押系数为101.62%，将ENA15.7亿美元的流通市值纳入考虑以后，广义抵押系数约可以达到178%。

【潜在负费率将导致USDe抵押物缩水】也不是大问题。依据大数定理，只要时间足够长，频率必然会收敛于概率，USDe抵押物长期会保持收敛于平均资金费率的增长率。

换个更加通俗的说法：你可以无限次地从扑克牌中抽一张，如果抽到大小王会损失1美元，抽到其他52张你可以赚1美元。在本金100美元的情况下，你需要担心因为抽到太多大小王破产吗？直接看数据更加直观，过去6个月中平均合约费率仅有两次处于0%以下水平，期现套利的历史胜率远高于抽扑克牌。

三、真正的风险在哪里？

1.市场容量风险

现在我们已经明确，抵押物风险并不值得担心。但这并不意味着没有其他风险。最值得关注的是合约市场容量对Ethena的潜在限制。

第一个风险是流动性风险。目前USDe的发行量约20.4亿美元，其中ETH和LST合计约12.4亿美元，这也就意味着完全对冲情况下需要开设12.4亿美元的空头头寸，所需的头寸规模于USDe的规模成正比。

当前Binance的ETH永续合约持仓规模约30亿美元，Ethena USDT储备金中的78%存放在了Binance，假设资金的利用是均匀的，这意味着Ethena需要在Binance 开设 20.4亿*61%*78%=9.7亿名义价值的空头头寸，已经占到了持仓量的32.3%。

Ethena的持仓规模在Binance或者其他衍生品交易所占据过高的比例会产生很多负面影响，包括：

1）可能导致交易摩擦变大

2）无法应对短时间内的大规模赎回

3）USDe推高空头头寸的供给，导致费率的下降，影响收益率

尽管通过一些机制化的设计可能能够缓释风险，例如设置基于时间的铸造/销毁上限和动态费率（LUNA就引入了这一机制），但更好的方法还是不把自己至于危险之中。

按照这些数据，Binance + ETH交易对的组合能给Ethena提供的市场容量已经非常接近极限了。但还可以通过引入多币种、多交易所来突破这个极限。按照Tokeninsight数据，Binance占据了衍生品交易市场50.1%的份额，按照Coinglass数据，除ETH以外，Top10币种在Binance的合约持仓总量约为ETH的三倍，按照这两个数据估算：

USDe市场容量理论上限 = 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128亿美元

坏消息是USDe是有容量上限的，好消息是离上限还有500%的增长空间。

基于这两个上限我们可以将USDe的规模增长分为三个阶段：

（1）0-20亿：通过Binance 上ETH的市场达成这一规模

（2）20亿-128亿：需要将抵押品拓展到市场深度靠前的主流币 + 充分利用其他交易所的市场容量

（3）128亿以上：需要依靠Crypto市场本身的增长 + 引入额外的抵押物管理方式（例如RWA、借贷市场头寸）

需要注意的是，如果USDe希望真正Flip掉中心化稳定币，至少需要先超过USDC成为第二大稳定币，后者目前发行总量约346亿美元，是USDe第二阶段潜在容量上限的2.7倍，将会是一个比较大的挑战。

2. 托管风险 

Ethena另一个争议的点在于协议的资金由第三方机构托管。这是基于目前市场环境的妥协。Coinglass数据显示，dydx的BTC合约持仓总量为1.19亿美元，仅有Binance的1.48%，Bybit的2.4%。所以通过中心化交易所管理头寸对Ethena来说是无法避免的。

但需要指出的是，Ethena采用了“Off-Exchange Settlement”的托管方式。简单来说通过这种方式管理的资金不会真正进入交易所，而是被转移至一个专门地址进行管理，通常由委托人（即Ethena）、托管人（第三方托管机构）和交易所三方共管，同时交易所根据托管资金的规模，在交易所内生成对应的额度，这些资金只能用于交易，不能被转移；事后再根据损益情况进行结算。

这种机制最大的好处恰恰是【消除了中心化交易所的单点风险】，因为交易所始终没有真正掌控这笔资金，至少需要3方中的2方签名才可以转移。在托管机构可信的前提下，这种机制可以有效避免交易所Rug（如FTX）和项目方Rug。除了Ethena列出的Copper、Ceffu、Cobo以外，Sinohope、Fireblocks也提供了类似服务。

当然，托管机构也存在理论上的作恶可能性，但基于当前CEX仍然占据绝对主导 + 链上安全事件频发的背景下，这种半中心化是一种局部最优解，而非终局形态，但毕竟APY也不是免费的，关键在于为了收益和效率的提升是否应该去承担这些风险。

3. 利率可持续风险

USDe需要质押才可以获取收益，由于质押率不会是100%，所以sUSDe的收益率是会高于衍生品费率的，目前合约中质押的USDe约4.7亿美元，质押率仅有23%左右，37.1%名义APY对应的底层资产APY为8.5%左右。

当前ETH质押收益率约为3%，而过去 3 年平均资金费率约为 6-7%，8.5%的底层资产APY是完全可以持续的，而37.1%的sUSDe APY能否持续还将取决于是否有足够多的应用常见承载USDe，以降低质押率，带来更高收益。

4. 其他风险

包括合约风险、爆仓及ADL风险、操作风险、交易所风险等。Ethena和Chaos Labs给出了更加详细说明。