去中心化储备稳定币概述：历史演变与模型分析

7 月底，去中心化稳定币领军企业 Liquity 宣布其 V2 将推出「Delta中性稳定币」。同样，新融资的 Ethena Finance 旨在通过风险缓解策略对其储备资产进行对冲，从而在真正去中心化的框架中实现高资本效率。

在本文中，我们将深入研究这些试图解决稳定币不可能三角的稳定币协议。

稳定币的不可能三角

在加密稳定币领域，存在着不可能三角：价格稳定、去中心化和资本效率之间的不兼容。

USDT 和 USDC 等中心化稳定币因在区块链框架内提供极佳的价格稳定性而占据一席之地，并拥有 100% 的资本效率。然而，它们具有中心化的固有风险。由于监管限制以及 3 月份 SVB 事件对 USDC 运营产生的连锁反应，BUSD 不得不停止新业务，这一点就得到了证明。

2020 年下半年开始的算法稳定币热潮试图在去中心化的基础上出现抵押不足。这一波备受瞩目的项目，例如 Empty Set Dollar 和 Basis Cash，都迅速崩溃。随后，Luna 使用整个区块链的信用作为隐性抵押品。它不需要为铸造 UST 的用户提供超额抵押，并在相当长的一段时间内（从 2020 年到 2022 年 5 月）成功地将去中心化、资本效率和价格稳定性融合在一起。遗憾的是，即使是这个强大的参与者也未能幸免于市场力量，并因信用崩溃陷入衰退。像 Beanstalk 这样的新兴事物冒险进入了抵押不足的代币领域，但它们未能获得巨大的市场吸引力。维持价格稳定的困难一直是这些代币的致命弱点。

另一条路径起源于 MakerDAO，它希望通过去中心化资产的超额抵押来实现价格稳定，而牺牲资本效率。目前，Liquity 创建的 LUSD 是规模最大、完全由去中心化资产支持的稳定币。然而，在寻求 LUSD 价格稳定的过程中，Liquity 面临着明显的资本效率低下问题。该系统的抵押品比率始终徘徊在 250% 以上，这意味着每个流通的 LUSD 都需要价值超过 2.5 美元的 ETH 作为抵押品。Synthetix 的 sUSD 加剧了这种困境，因为其抵押品 SNX 的波动性较高，导致最低抵押率超过 500%。低资本效率本质上限制了潜在的增长规模，并且不可避免地降低了其对用户的吸引力。Liquity 计划的 V2 主要解决 V1 的低资本效率问题，Synthetix 还计划在 V3 中实现抵押品组合多元化，以降低最低抵押要求。

时间倒回到 2020 年及更早的时候，DAI 还因资本效率低下而苦苦挣扎。而且，由于当时整个加密市场的市值较小，加上 DAI 的抵押品 ETH 波动较大，DAI 的价格相当不稳定。为了解决这个问题，MakerDAO 在 2020 年推出了 PSM（挂钩稳定性模块），为 USDC 等中心化稳定币铸造 DAI 铺平了道路。此举代表了 DAI 在去中心化、资本效率和价格稳定之间的平衡上的妥协，部分牺牲了去中心化。这一策略赋予了 DAI 更稳定的价格和更高的资金效率，使其能够随着 DeFi 的整体发展而快速增长。FRAX 于 2020 年底推出，同样使用中心化稳定币作为其主要抵押品。目前，DAI 和 FRAX 是流通量排名前两位的去中心化稳定币。它们为用户提供了更能满足其需求的稳定币，但也间接凸显了维持去中心化对稳定币可扩展性的限制。

然而，一种独特的稳定币正在出现，其驱动力是将高资本效率与强劲的价格稳定相结合，同时保持去中心化原则。他们努力为用户提供的关键属性是：

• 从 ETH 等去中心化资产铸造稳定币的能力确保了免受审查风险。

• 与美元一对一的生成机制，避开了繁琐的过度抵押障碍，从而增强了可扩展性。

• 坚持维持价格稳定。

从概念上讲，这为去中心化稳定币应该体现的内容提供了近乎乌托邦的愿景。我们采用 Liquity V2 此类协议的术语——去中心化储备协议——作为此类稳定币的名称。值得注意的是，这些与传统的超额抵押稳定币不同。在去中心化储备协议领域，一旦用户存入资产来铸造稳定币，协议就承担这些资产的所有权。因此，从用户的角度来看，它反映了 ETH 到稳定币的互换交易。这种机制与 USDT 等中心化稳定币的运作方式非常相似。在这里，价值 1 美元的资产可以无缝地交易为等值的稳定币，反之亦然。去中心化储备协议的显着特点是它们愿意接受加密资产。 

有些人可能会争辩说，由于抵押品不再属于用户，因此此类稳定币错过了提供杠杆组件的机会，这对他们来说是某些稳定币模型的固有优势。然而，当它们在日常交易中发挥作用时，不一定提供或需要杠杆。值得注意的是，像 USDT 和 USDC 这样的中心化稳定币并没有嵌入这种杠杆功能。任何货币（无论是法定货币还是加密货币）的关键都是三个基本支柱：结算媒介、记账单位和价值储存手段。杠杆只是 CDP（抵押债务头寸）类型稳定币的一个特定功能，而不是稳定币的一般用例。

之前的稳定币协议在提供这种理想化的稳定币模型方面步履蹒跚的原因。罪魁祸首是与去中心化资产相关的固有波动性。面对这些不稳定的价格波动，协议如何确保其发行的稳定币的赎回，同时保持100% 的抵押率？

从稳定币协议的资产负债表来看，用户存入的抵押品是资产，而协议发行的稳定币是负债。关键问题是：如何保证资产始终覆盖负债？

想象一下用户向协议存入 1 ETH（价值 2,000 美元）的情况。作为回报，他们获得 2,000 个稳定币。现在，加密货币市场的不可预测性开始发挥作用，ETH 的价值暴跌至 1,000 美元。这里存在一个困境：协议如何保证这 2000 个稳定币能够兑换等值 2000 美元的资产？

从历史上看，去中心化储备协议制定了两种主要策略来应对这一挑战：利用治理代币作为储备和利用储备资产进行风险对冲。根据风险对冲的方法，又可以进一步细分：协议驱动的对冲和用户驱动的对冲。让我们深入研究每种方法。

去中心化储备协议：治理代币作为储备

第一类协议的运作前提是使用协议的治理代币作为补充抵押品。当抵押资产的价格大幅下跌时，协议会发行额外的治理代币来赎回用户持有的稳定币。这可以称为去中心化储备协议，以治理代币作为储备。用我们之前的例子来解释这一点：当 ETH 从 2,000 美元跌至 1,000 美元时，这些专门的储备协议将进行干预，通过铸造治理代币来补充赤字。本质上，如果用户寻求赎回 2,000 枚稳定币，他们将收到 1,000 美元的 ETH 资产和等值 1,000 美元的协议治理代币。

采用这种方法的项目包括 Celo 和 Fei 协议。

Celo

自 2020 年推出以来，Celo 一直是稳定币领域引人注目的存在。它最初作为独立的 Layer1 区块链运行，但在战略上进行了关键的改变。在其核心团队发起并于今年 7 月通过的一项提案中，Celo 开始向以太坊生态系统过渡，利用 OP 堆栈的功能。

为了增强储备资金的安全性，Celo 的资产组合多元化。截至目前，该池包含 $CELO、$BTC、$ETH、$DAI 以及具有环保意识的选择，碳信用代币 $cMCO2。这种多元化与 Terra 等项目形成鲜明对比，在 Terra 中，原生代币 $LUNA 独自承担着作为其稳定币主要抵押品的责任。

很明显，Celo 与 Luna 有相似之处，都是作为以稳定币为中心的 Layer1 区块链运行。它的铸造和赎回机制也与 Luna 的 $UST 密切相关。主要区别在于其在潜在抵押不足情况下的方法：Celo 主要利用区块生产的 $CELO 作为协议抵押品，以确保其稳定币 $cUSD 的赎回。

Celo 的储备金总额为 1.16 亿美元，而流通稳定币的市值为 4600 万美元，其超额抵押率高达 254%。尽管系统处于过度抵押状态，但用户可以轻松地将价值 1 美元的 $CELO 兑换成 1 个 $cUSD 稳定币，这体现了 Celo 出色的资本效率。但值得注意的是，其一半的抵押品来自中心化稳定币 $USDC 和半去中心化 $DAI，这意味着 Celo 不能被视为完全去中心化的稳定币。 

目前，Celo 的稳定币市值在去中心化稳定币中排名第 16 位。然而，如果我们抛开 UST 和 flexUSD（由于它们的脱钩），$CELO 将上升至第 14 位。

Fei

2021年初，因算法稳定币概念而引起市场极大关注的 Fei 协议，从A16Z、Coinbase等风投那里筹集了1900万美元。在 2021 年 3 月底的初始启动阶段，它吸引了 639,000 美元的 ETH 用于铸造其稳定币 $FEI，将流通量提升至 13 亿美元的 FEI。短时间内，$FEI 的市值冲刺，将自己定位为第二大去中心化稳定币，$DAI 的市值领先，达到 30 亿美元。

然而，在创世阶段，对 FEI 的需求得到了过度满足，这主要是由 Fei 协议的治理代币 $TRIBE 的吸引力推动的。由此产生的 FEI 供应过剩，加上其处于新生阶段且缺乏强大的用例，导致其价格在较长一段时间内保持在 1 美元以下。这种情况很快就出现了 5 月份的市场波动，价格暴跌导致的恐慌导致用户赎回他们的 FEI，导致该协议自推出以来一直陷入困境。

为了重回正轨，Fei 协议在 2021 年底推出了 V2 版本。更新后的蓝图带来了细微的变化，例如完善的价格稳定机制。这种改进后的模型允许用户通过存入 $ETH、$DAI 和 $LUSD 等抵押品来铸造 $FEI，并保持 100% 的抵押率。铸造后，这些资产合并到协议控制价值（PCV）中。当抵押比率（PCV/总流通 $FEI）高于100%时，表明协议资产健康升值且 $FEI 无压力赎回，协议铸造一些 $FEI来购买 $TRIBE，从而降低抵押比率。相反，当该比率低于 100% 时，表明 $FEI 赎回可能出现违约，协议将铸造 $TRIBE 来购买 $FEI，从而提高抵押比率。

在这种机制下，治理代币 $TRIBE 充当潜在风险的储备，并在系统发展过程中获得额外的回报（这种机制有点类似于与 Fei V1 一起推出的 Float 协议）。遗憾的是，Fei V2的推出恰逢牛市的顶峰。随后，$ETH 的价格开始下跌，FEI 协议不幸于 2022 年 4 月遭遇黑客攻击，损失 8000 万美元 $FEI。最终决定于 2022 年 8 月停止协议开发。

去中心化储备协议利用治理代币作为储备，本质上稀释了所有治理代币持有者的股权，以确保稳定币的赎回。在牛市期间，随着市值的增加，治理代币的价值也会随之上涨，很容易产生飞轮效应。然而，在熊市中，随着抵押资产价值的下降，治理代币的市值也会下降。过度铸造可能会加剧价格下跌，导致治理代币的“死亡螺旋”。如果治理代币的市值低于总流通稳定币的市值，持有者对该协议赎回稳定币的能力的怀疑将会增加，从而加速外流并导致系统性崩溃。生存游戏，特别是在熊市期间，成为这些稳定币的关键。Celo 在熊市中的成功生存与其超额抵押策略密切相关。在之前的市场高点期间，Celo 将其储备的相对较大部分分配给了 $USDC、$DAI、$BTC 和 $ETH 等资产，即使 $CELO 的价格从 10 美元跌至 0.5 美元，该协议也能保持安全。

去中心化储备协议：拥抱风险对冲以实现稳定

此类协议也称为“风险中性稳定币协议”，涉及协议储备资产（通常以加密货币的形式）的风险对冲。当抵押资产的价格大幅下跌时，对冲就会产生利润，确保稳定币协议的资产始终能够偿还负债。我们将此类协议称为具有储备资产风险对冲功能的去中心化储备协议，或风险中性稳定币协议。如果您将价值 2000 美元的 1 美元 ETH 存入这些协议之一，那么在预期潜在市场波动的情况下，可能会通过在加密货币交易所启动空头头寸来对冲该资产。当 ETH 从 2000 美元跌至 1000 美元时，对冲产生的利润（1000 美元）可以弥补价值的下跌，确保协议仍然可以向用户赎回 2000 个稳定币。

具体来说，根据实际套期保值者的不同，又分为协议本身对冲风险的去中心化储备协议和用户对冲风险的去中心化储备协议。

具有协议驱动风险对冲的去中心化储备协议

采用这种方式的稳定币协议包括 Pika Protocol V1、UXD 协议以及最近宣布融资的 Ethena。

Pika V1

Pika 协议是部署在 Optimism 网络上的衍生品协议，但在最初的 V1 版本中，Pika 计划推出一款稳定币，通过 Bitmex 的 Inverse Perpetual 实现对冲。反向永续合约是 Bitmex 的原创产品，与市场饱和的典型线性永续合约不同。与流行的“线性永续”不同，后者使用美元作为跟踪加密货币价值的基础，反向永续具有独特的架构——它们利用代币本身作为保证金来跟踪其美元等值价格。下面是一个例子来说明反向永续合约的收益： 

交易者以 10,000 的价格买入 50,000 份 XBTUSD 合约。

几天后，合约价格上涨至11,000。交易者的利润将为：50,000 * 1 * (1/10,000 – 1/11,000) = 0.4545 XBT

如果价格实际上跌至 9,000，交易者的损失将为：50,000 * 1 * (1/10,000 – 1/9,000) = -0.5556 XBT。

由于合约的逆性和非线性性质，损失更大。相反，如果交易者做空，那么价格下跌时交易者的利润将大于价格上涨时交易者的损失。

经过仔细分析，很明显，反向永续合约与对冲储备资产风险的去中心化储备协议完美匹配。以我们之前的例子为例，假设当 ETH 的价格为 2000 美元时，Pika 协议在从用户那里收到 1 个 ETH 后，战略性地将其部署为抵押品，在 Bitmex 上做空 2000 单位的 ETH 反向永续合约。如果市场上涨并且 ETH 价值下滑至 1000 美元，则 Pika 协议的利润为：2000 * 1 * (1/1000 – 1/2000) = 1 ETH = $1000

这意味着当 $ETH 价格从 2000 美元跌至 1000 美元时，Pika协议的储备金从 1$ETH 变为 2$ETH，仍然有效覆盖用户持有的 2000 个稳定币的赎回（这里不考虑交易费用和资金费用）。Pika Protocol V1 的产品设计完全符合 Bitmex 创始人 Arthur Hayes 在博文中提到的 $NUSD 产品设计，能够永久完美地对冲币币保证金多头头寸。

遗憾的是，逆永续合约具有违反直觉和非线性回报的特性（代币价格与合约价格之间不是线性关系），对于习惯了美元本位保证金特性的普通投资者来说并不容易理解。快进到现在，很明显，反向永续合约或币本位永续合约一直在努力在由更容易获得的同类永续合约（线性永续合约，也称为美元本位永续合约）主导的市场中站稳脚跟。主要交易所的快照显示出鲜明的对比：与线性永续合约相比，反向永续合约仅占交易量的 20-25%。受监管影响，BitMex 已逐渐从顶级永续交易所沦为目前永续市场份额不足 0.5% 的交易所。认识到线性永续合约对冲策略的局限性以及市场对反向永续合约兴趣的减弱，Pika 开始了战略转型。在其 V2 版本中，Pika 放弃了稳定币业务，正式转向衍生品协议。

UXD

UXD 协议在 Solana 网络上运行，于 2022 年 1 月推出。2021 年，UXD 完成了由 Multicoin 领投的 300 万美元融资，并在 IDO 期间筹集了 5700 万美元。2023 年 1 月，UXD 决定将业务扩展到以太坊生态系统，并于 4 月在 Arbitrum 上推出，并计划在不久的将来在 Optimism 上首次亮相。

UXD 协议首次推出后，允许用户存入 $SOL、$BTC 和 $ETH，以与美元挂钩的 1:1 价值铸造其稳定币 UXD。为了保持 UXD 的完整性和赎回，存入的抵押品通过 Solana 著名的借贷和永续平台 Mango Markets 使用空头头寸进行对冲。从空头头寸收取的资金费用将作为协议收入，而协议筹集的资金将覆盖任何应付的资金费用。在发布后的很长一段时间内，UXD 协议运行顺利。由于 Mango Markets 的总体未平仓合约低于 1 亿美元，该协议甚至不得不对 UXD 发行设定上限。UXD 空头头寸的激增，尤其是如果数量增加到数千万，可能会带来切实的赎回威胁。此外，空头头寸过多可能会使融资利率变为负数，从而提高对冲成本。

不幸的是，2022 年 10 月，Mango Markets 遭遇治理攻击，导致 UXD 协议损失近 2000 万美元。当时，UXD的保险基金余额超过5500万美元，可以正常赎回UXD。尽管 Mango Markets 后来将资金退还给 UXD Protocol，但损害已经造成，Mango Markets 难以恢复。FTX 危机加剧了这种情况，导致 Solana 资金迅速外流。因此，UXD 无法找到合适的交易所来对冲其多头头寸。该协议将其抵押品支持仅限于 USDC，这是一种本质上不需要对冲的稳定币。他们将存入的 $USDC 抵押品导入各种链上 $USDC 金库和真实世界资产 (RWA)。认识到分散风险和降低风险的必要性，他们做出了进军以太坊生态系统的战略决策。继四月份在 Arbitrum 上成功发布后，他们计划在 Optimism 上进行部署。在这一扩张过程中，UXD 仍在寻找最佳的链上对冲平台以加强其运营。

目前，UXD 的流通供应量为 1430 万美元，协议保险基金余额为 5320 万美元。

稳定币协议 Ethena Finance 最近宣布获得由 Dragonfly 领投的 600 万美元融资，投资方包括 Bybit、OKX、Deribit、Gemini 和 Huobi 等中心化交易所，该协议也采用对冲策略来对冲其储备资产。鉴于众多二级衍生品交易所的支持，这可能有利于他们的抵押品对冲努力。此外，Ethena 还计划与著名的去中心化衍生品协议 Synthetix 合作。该合作伙伴关系旨在利用 Synthetix 作为流动性提供者来启动空头头寸。此外，它将使其稳定币 USDe 能够作为选定池中的抵押品，使其用途多样化。

这种具有风险对冲策略的去中心化储备协议的优点是显而易见的。通过对冲作为抵押品的加密资产，该协议可以实现风险中性，确保稳定币的赎回。这种方法将 100% 资本效率的承诺与去中心化的去信任性质融为一体——这种匹配在很大程度上取决于对冲场所的质量。此外，如果该协议能够以高资本效率对冲其头寸，则预留的抵押品可以被引导到多种途径来产生回报。此外，资金费用可以作为协议收入。这种灵活性允许多种可能性：产生的回报可以分配给稳定币持有者，创建生息稳定币并增强其效用。或者，利润也可以分配给治理代币持有者。 

稳定币协议中的治理代币本质上充当相关稳定币的最终贷方。在对冲储备资产风险的情况下，这些稳定币协议可以利用其治理代币作为极端情况下的赎回机制。对于稳定币持有者来说，与仅由治理代币支持的稳定币相比，这种动态提供了额外的保护层。从概念上讲，对冲储备资产的行为得到了简化。基本原则是它应该在整个市场周期中保持弹性。因此，这减轻了在下跌趋势期间验证治理代币稳健性的需要。
但与所有创新一样，也存在一些障碍。以下是细分：

中心化悖论：在当前的金融格局中，中心化交易所在永续合约流动性方面占据主导地位。此外，大多数去中心化衍生品交易所并不是为稳定币协议进行对冲而设计的，导致不可避免的中心化风险。这种风险带来了双重问题：

中心化交易所本质上具有固有的风险。

由于对冲场所有限，任何单一场所对于协议的健康都变得至关重要。一个场地出现问题可能会对协议产生重大影响。UXD 协议因 Mango Markets 遭受攻击而停止运营，就是这种中心化风险的一个极端例子。

选择对冲工具的限制。目前主流的线性永续合约并不能完美对冲其多头头寸。以 ETH 为例，稳定币协议理想情况下会使用以 ETH 计价的空头头寸并以 ETH 作为抵押品来寻求对冲。然而，著名的线性永续合约依赖 USDT 作为抵押品，将其利润曲线映射到美元，这无法完美对冲 ETH 头寸。即使稳定币协议试图以 ETH 借款换取 USDT，也会增加运营成本和头寸风险管理的复杂性，同时也会降低资本效率。Pika 协议的经验强调了反向永续合约可能是这些协议的圣杯。遗憾的是，他们的市场足迹仍然很小。

规模增长具有固有的局限性。随着协议稳定币市值的增长，对用于对冲目的的永续合约空头头寸的需求也随之放大。除了获得足够数量的空头头寸的复杂性之外，协议持有的空头头寸越多，平仓时对手方的流动性要求就越高。这可能导致潜在的负资金利率，意味着对冲成本和运营复杂性可能更高。对于规模达数千万美元的稳定币来说，这可能不会构成重大挑战。然而，如果一个公司的目标是进一步扩大规模，达到数亿甚至数十亿，这个问题可能会严重限制其增长潜力。

操作风险。无论采用何种对冲机制，开仓、调整投资组合和管理抵押品的频率都不可避免。这些过程需要人工干预，导致重大的操作甚至道德风险。

具有用户驱动风险对冲功能的去中心化储备稳定币协议

采用这种方法的协议包括 Angle 协议 V1 和 Liquity V2。

Angle V1

Angle 协议于 2021 年 11 月在以太坊网络上推出。在推出之前，他们完成了由 a16z 领投的 500 万美元融资。

尽管 Mint Ventures 的报告中广泛讨论了 Angle 协议V1 的细节，但我们在这里提供一个简要概述：

与其他去中心化储备稳定币协议一样，在理想条件下，Angle 允许用户通过存入价值 1 美元的 ETH 形式的抵押品来铸造其稳定币 agUSD。Angle 的与众不同之处在于它的目标受众。除了典型的稳定币用户之外，Angle Protocol 还专门为永续合约交易者提供服务。在 Angle 的生态系统中，这些交易者被明确称为对冲机构 (HA)。

使用相同的示例，假设 ETH 目前的价值为 2000 美元。用户向 Angle 存入 1 美元 ETH，从而铸造了 2000 美元挂钩的稳定币。同时，为了交易者的利益，Angle 制裁了相当于 1 美元 ETH 的杠杆头寸。假设对冲机构 (HA) 使用 0.2 美元 ETH（价值 400 美元）作为抵押品，并以 5 倍杠杆开仓，则该协议的抵押品总额为 1.2 美元 ETH。从货币角度来看，这是 2400 美元的总和，加上 2000 美元的稳定币负债。

当$ETH的价格上涨到2200美元时，协议只需要保留足够的$ETH来支持2000美元的稳定币，大约是0.909 $ETH。剩余的 0.291 $ETH（价值 640 美元）可由 HA 提取。

相反，如果 ETH 跌至 1800 美元，协议仍然必须维持足够的 ETH 来支持 2000 美元的稳定币，即 1.111 ETH左右。然后，HA 的抵押品头寸将减少至约 0.089 美元 ETH（价值 160 美元）。

对于在 Angle 协议中进行操作的交易者来说，他们的参与基本上类似于持有以 ETH 为保证金的永续合约的多头头寸。当$ETH价格上涨时，他们不仅受益于升值，还受益于协议中剩余的$ETH（在上面的例子中，$ETH价格上涨10%，交易者获得了60%的收益）。然而，相反的情况也同样明显。ETH 价格下跌 10% 会导致交易者头寸急剧下降 60%。从角度协议的角度来看，这些交易者充当了抵御抵押品波动或贬值的绝缘屏障。正是这一功能为他们赢得了“对冲机构”的称号。交易者的杠杆水平由协议中可用的对冲头寸（本例中为 0.2 ETH）与协议稳定币头寸（本例中为 1 ETH）的比率决定。

对于永续合约交易者来说，Angle 具有以下优势：

1. 无资金费用：传统的中心化平台要求多头头寸持有者向空头头寸持有者支付资金费用。

2. 无滑点预言机价格：Angle试图为稳定币持有者和永续合约交易者创造双赢的场景，稳定币持有者受益于高资本效率和去中心化，而合约交易者则享受增强的交易体验。

实际上，可能存在没有交易者开设多头头寸的情况。在这种情况下，Angle 引入标准流动性提供者（SLP）来提供额外的抵押品（稳定币）以确保协议的安全，同时赚取收益、交易费用和治理代币（$ANGLE）奖励。

然而，Angle 在现实世界中的表现并不是最佳。尽管交易者收到了大量的 $ANGLE 作为奖励，但该协议的抵押品大多数时候并没有完全对冲。核心问题是 Angle 没有提供对交易者足够有吸引力的产品。随着 $ANGLE 代币价格的下跌，Angle 协议的 TVL（锁定总价值）也从最初的 2.5 亿美元暴跌至 5000 万美元左右。

USDC 池（Angle 稳定币的主要抵押品）的对冲比率

2023年3月，Angle 的生息储备资产不幸遭遇涉及Euler的黑客攻击。尽管黑客最终归还了被盗资产，但该事件严重影响了 Angle 的势头。到 2023 年 5 月，Angle 宣布终止 Angle 协议 V1，并推出 V2 计划。Angle 协议 V2 转向传统的超额抵押模式，并于 8 月初推出。

Liquity V2

自 2021 年 3 月推出以来，Liquity 发行的 LUSD 已成为市场上第三大去中心化稳定币（仅次于 DAI 和 FRAX），也是最大的完全去中心化稳定币。要更深入地了解 Liquity，您可以阅读我们于 2021 年 7 月和 2023 年 4 月发布的综合报告，其中阐明了 Liquity V1 的机制及其后续产品更新和案例扩展。

Liquity 团队对 LUSD 在实现去中心化和价格稳定方面取得的成就感到自豪。然而，在分析资本效率指标时，Liquity 的表现却有些平庸。历史数据显示，自成立以来，Liquity 的抵押率一直徘徊在 250% 左右，这意味着每流通一个 LUSD，就有价值 2.5 美元的 ETH 抵押品支持。

7 月 28 日，Liquity 正式公布了其 V2 的功能，此次升级的核心是将 LSD 作为合格的抵押品类型。然而，其突出的特点仍然是其雄心勃勃的主张，即通过整个协议的德尔塔中性对冲来实现高资本效率。

目前，Liquity 尚未公开发布详细的产品文档。V2 的现有信息主要来源于创始人 Robert Lauko 在 ETHCC 的演讲、Liquity 之前发布的介绍性文章以及 Discord 上的讨论。我们后续的总结主要基于这些来源。

在产品逻辑上，与 Angle V1 的结构相似，Liquity V2 有一个基本前提，即让交易者在其平台上执行杠杆操作。然后，这些交易者的保证金将充当协议的补充抵押品，从而战略性地对冲协议的总体风险范围。对于交易者来说，流动性提供了一种有吸引力的交易产品。

深入研究具体细节，Liquity 推出了两项突破性的新产品。第一个，恰当地称为“本金保护杠杆头寸”。该产品允许交易者获得独特的杠杆交易模式，其本金受到保护。在汇出指定的溢价后，用户可以解锁该实用程序，该实用程序提供了针对 ETH 价格大幅下跌的保险网，确保他们仍然保留预定金额的美元。用 Liquity 博客中列出的一个场景来说明这一点：当 ETH 的估值为 1000 美元时，投资者放弃 12ETH（分为 10 个 ETH 作为本金和 2 个 ETH 溢价）可以利用最初 10 个 ETH 的 2 倍头寸，再加上具有不利的防御工事。换言之，如果 ETH 价格上涨两倍，则 2 倍杠杆头寸将变得活跃，导致用户总共收到 40 ETH。然而，如果 ETH 价格下跌，购买的看跌期权就会激活，允许用户提取最初的 10000 美元（10 * 1000）。

Liquity 的产品创新显然旨在迭代和扩展 Angle 协议引入的基本概念，重点是“本金保护”。尽管 Liquity 对详细机制仍然守口如瓶，将其设计草案的见解和 Discord 上的热烈讨论拼凑在一起，但这种“本金保护”似乎非常类似于看涨期权。

Liquity 认为，这种组合产品由于其具有保护本金的能力，将对交易者极具吸引力。该看涨期权旨在让交易者获得双重优势，即在价格上涨时获得杠杆回报，在价格下跌时确保其本金。从交易者的角度来看，与 Angle 未经修饰的杠杆交易宣传相比，这提出了一个潜在的更有吸引力的主张——尽管这种吸引力的效力将取决于 Liquity 如何校准其溢价。从协议的角度来看，用户支付的溢价可以作为安全缓冲。当 ETH 价格下跌时，Liquity 可以利用这笔溢价作为补充抵押品来偿还稳定币持有者；当价格上涨时，Liquity 抵押品升值的部分可以作为利润分配给合约交易者。

Liquity 的创新设计中潜藏着一个明显的挑战。放大来看，当交易者希望提前清算头寸并提取 ETH 时，流动性面临着两难境地。虽然给予交易者按照自己意愿退出的自主权，但任何此类撤回都会同时削减协议的对冲比例，随着大量“抵押品”被撤出，带来潜在的脆弱性。事实上，Angle Protocol 在实际操作中也出现了类似的问题，其系统的对冲率长期处于较低水平，这表明交易者对协议整体头寸的对冲力度不够。

为了应对这一挑战，Liquity 推出了第二项创新：通过二级市场来补贴头寸。

这意味着在 Liquity V2 中，杠杆交易头寸（代币化为 NFT）不仅可以像常规杠杆头寸一样开仓和平仓，还可以在二级市场上出售。事实上，流动性的主要担忧是交易者清算其头寸，因为这可能会降低协议的对冲比率。当一个交易者想要平仓时，如果另一个交易者愿意在二级市场上以高于其内在价值的价格购买它，原来的交易者将获得更多的现金，从而实现双赢。对于Liquity来说，尽管这个“固有价值”是由协议补贴的，但相对较小的补贴就可以维持整个系统的对冲比率。因此，以相对较低的成本增强了协议的安全性。

想象一个场景，Alice 以 10 ETH 开仓，ETH 市场价格为 1000 美元，她支付 2ETH 溢价。该头寸代表 10 ETH 的杠杆多头，具有本金保护。然而，如果 ETH 的价格随后跌至 800 美元，那么 Alice 最初投资的价值 12,000 美元的 ETH 现在只能兑换成 10 ETH（价值 8000 美元）。此时，Alice 可以直接清算其头寸以获得 10 ETH（8000 美元），也可以在二级市场上以 8000 至 12000 美元的价格出售该头寸。从 Bob 的角度来看，潜在买家购买 Alice 的头寸相当于以 800 美元购买 ETH，并获得执行价格为 1000 美元的看涨期权。这个选项当然有价值，确保 Alice 能够为其头寸获得高于 8000 美元的价格。对于流动性来说，如果 Bob 获得了 Alice 的头寸，协议的抵押品将保持不变，因为溢价仍保留在协议池中。如果没有人像鲍勃一样立即采取行动购买爱丽丝的头寸，随着时间的推移，流动性将逐渐增加爱丽丝头寸的价值（尽管没有指定具体方法，但机制包括降低执行价格或增加看涨期权数量）可以提升该职位的价值）。补贴金额将来自该协议的溢价池。然而，这可能会略微减少流动性的整体超额抵押。Liquity 认为，并非所有职位都需要协议补贴，即使需要，也可能不需要补贴很大一部分职位。因此，补贴二级市场可以有效维持协议的对冲比率。

最后，尽管有这些创新，但要完全解决极端情况下的流动性短缺问题可能仍然具有挑战性。Liquity也会采用类似于Angle标准流动性提供者系统的机制作为最终的补充。这可能涉及允许用户将一些 V1 LUSD 存入稳定池的协议，该稳定池将作为在加密货币波动时支持 V2 LUSD 赎回的备份。

Liquity V2 计划于 2024 年第二季度推出。

总体而言，Liquity V2 与 Angle V1 有许多相似之处，但也针对 Angle 面临的挑战进行了针对性的改进。他们通过“本金保护”功能进行创新，为交易者提供了更具吸引力的产品。他们还引入了“协议支持的补贴二级市场”来保护协议的整体对冲比率。 

然而，从本质上讲，Liquity V2 仍然类似于 Angle 协议。它代表了一种尝试扩展和打造创新的衍生品产品，从而支持他们的稳定币运营。尽管Liquity在稳定币领域的熟练程度已得到证实，但他们能否成功设计顶级衍生品、实现产品市场契合度（PMF）并有效推广仍有待观察。

结论

实现去中心化、高资本效率和价格稳定的去中心化储备协议的前景无疑令人振奋。然而，复杂且深思熟虑的机制设计只是稳定币协议的第一步。更重要的是稳定币用例的扩展。目前，去中心化稳定币在激增的用例中的步伐有些迟缓，大多数都被归类为单一角色：流动性挖掘不可或缺的工具。但挖矿激励措施的诱惑并不是永恒的。

在一系列具有挑衅性的事件中，PayPal 进军 PYUSD 吹响了加密稳定币协议的号角。这表明 Web2 领域的知名实体正在冒险进入稳定币领域，这表明当前稳定币的机会之窗可能正在缩小。事实上，当我们讨论托管稳定币的中心化风险时，我们的担忧主要围绕托管人和发行实体潜在的不可靠性。例如，硅谷银行在美国排名第 16 位，而 Tether 和 Circle 尽管有影响力，但仍然是典型的“加密原生”。如果来自传统金融界的“太大而不能倒”的实体（例如摩根大通）要发行稳定币，那么其固有的国家信用支持可能会立即让 Tether 和 Circle 等竞争对手黯然失色。此外，它还带来了一个困境：如果中心化实体提供了强大的稳定性，那么对权力下放的呼声是否会减弱？

话虽如此，我们希望看到去中心化稳定币的应用范围多样化，巩固自己作为不断发展的稳定币叙事中谢林点的地位。然而，认识到这一点是一项艰巨的任务。