LD Capital宏观周报(11.13)：牛初还是鱼尾？美债又跌，小盘股重回弱势

在华尔街的类似带动下，大多股票市场走强，主要是之前的大蓝筹带动，小盘股/不盈利的股票重回弱势；美股市场情绪与仓位数据一致体现仍在修复的进程，仍有修复空间。中国市场表现较为疲弱，最新的中国通胀重新陷入通缩。加密市场在以太坊和山寨币的带领下继续大涨，但市场广度仍然较差，ETF 的炒作可能逐渐缺乏“激情”。本周关注 Apec 峰会，美国一边 shutdown 一边要跟中国掰掰手腕，以及 CPI 数据由于同比数字注定继续放缓，市场关注点仍将是核心通胀，如果持续徘徊在略高于 4% 的水平，叠加四季度增长减速，恐怕会引发滞胀的讨论。

· 30 年期国债拍卖糟糕：周四美国 30 年期国债拍卖表现不佳， 240 亿美元的 30 年期债券吸引的需求低于平均水平，投标倍数为 2.24 ，低于前 10 次债券拍卖的平均比率 2.38 。随后， 10 年期国债收益率飙升 11 个基点至 4.64% 。30 年期债券收益飙升 15 个基点回到 4.8% ，这是 2022 年 6 月以来最大单日涨幅之一。2 年期国债收益率回到 5% 上方，刷新 11 月内新高。

· 早些时候周三的 400 亿美元 10 年期国债销售统计数据也表现一般，但考虑到拍卖规模的增加，其实结果还不错，所以拍卖后 10 yr 收益率略有走低，同时短期收益率上升，曲线倒挂加深，这显示投资者押注央行加息周期结束。但随后 30 yr 拍卖带动长期收益率再次跳升，主要显示人们对长期经济、财政稳定性的担忧。综合看来这对风险资产会形成逆风。

· 网络攻击：中国工商银行美国分行遭受勒索软件攻击，作为重要的美债市场参与者，由于袭击事件，通过工行进行的交易未能结算，这次网络攻击的时间恰逢新债券供应的焦点，可能对拍卖结果产生了影响，不过美国财政部还没有透露细节。

· 需求和定价问题：有人提到这些债券的需求有所下降，直接和间接客户参与度均达到两年来的最低水平。此次拍卖导致收益率上升，这意味着债券以较低的价格出售。30 年期国债收益率攀升至 15 个基点。

鲍威尔的鹰派言论也推高了收益率：鲍威尔在一次小组会议上表示，央行不相信自己在应对高通胀方面采取了足够的措施，他提醒市场，必要时央行仍将实施加息。

· 意大利债券拍卖：美国国债拍卖不佳的情绪似乎也影响了意大利债券拍卖，晚些时候意大利财政部以 5.05% 的收益率卖了 10 亿欧元的 30 年期 BTP 债券，为 2013 年 7 月以来的最高水平。这似乎能感觉到对全球债券市场情绪的联动。

· 美国政府关门担忧：如果在 11 月 17 日之前未能达成支出协议，美国政府可能面临关闭。美国众议院议长约 Mike Johnson 周六公布了一项共和党权宜之计支出措施，但该措施很快遭到一些两党议员的公开反对。

· 共和党内部现在的分裂是最大问题，一些成员呼吁实行“clean”的临时支出法案，该法案将持续到 1 月中旬，且不削减任何开支，也没有任何保守派政策附加条款。然而，强硬的保守派正在敦促制定一项全面战略，其中包括削减开支和加强美墨边境安全等政策。所以约翰逊这次的提案看起来依旧是两头不讨好，民主党人觉得“复杂”，共和党部分人觉得不够“保守”。随着截止日期临近，市场上有不少声音都在怀疑新任 Speaker Mike Johnson 是否有能力避免关门。

· 如今美国政治分裂和不断扩大的债务负担是恶性循环，越吵越无助于解决赤字问题，反过来越刺激市场定价，加重债务负担。

· 又一次降级：穆迪周五将美国政府的信用评级展望为负面，增加了美国债务评级再次下调的可能性。该公司指出了美国财政前景面临的风险，即“如果没有有效的财政政策措施来减少政府支出或增加收入”，利率就会上升，增加联邦政府借贷成本上升的风险。由于明年政治博弈会变得复杂，可能要到 2025 年才能看到解决财政危机的重大政策出台，所以我们预计短期内这让市场很难将美债利率定价大幅上调，由于这一消息是临近收盘时出现的，预计本周才会进一步发酵，不过影响程度应该远不及 8 月惠誉正式下调美债评级后的市场剧震。

· 穆迪是三大评级机构中最后一家维持美国政府最高评级的机构。美债市场因其深度和流动性而被视为资金避风港，目前没有任何资产能与其媲美，加密货币或许是一个潜在的竞争者。

分化反转的美股

美股连续第二周上涨，SPX 9 月 20 日以来首次收于 4 ， 400 点上方，在大盘科技股的强势带动下，NDX 的表现优于 RUT 约 6% ，是近 8 个月来的最大涨幅差距。

3 Q 财报大超预期

对于七大巨头（除 Tesla）来说，这是非常美好的一周

大盘股、成长股大反攻：

截至目前， 92% 的标准普尔 500 指数公司已公布第三季度实际业绩：

• 81% 的公司报告 EPS 高于预期，高于过去 5 年( 77% )和 10 年( 74% )平均水平。如果最终数据保持 81% ，将是自 2021 年第三季度( 82% )以来最高的比例。

• 净利润同比增长 4.1% ，结束了自 2022 年第三季度以来的连续亏损。

• 61% 的公司收入高于预期，低于过去 5 年( 68% )和 10 年( 64% )平均值。如果最终维持 61% ，将是自 2020 年第一季度( 56% )以来最低。

• 营收同比增长 2.3% ，连续第 11 个季度实现收入增长。

• 标普 500 指数 PE 为 18.0 ，低于 5 年平均值( 18.7)，但高于 10 年平均值( 17.5)。

• 分析师预计标普 500 指数未来 12 个月涨幅为 15.9% 。能源业和非必需消费品业预期涨幅最大。

要知道，在财报季开始之前市场预期盈利是接近 0 增长，不过市场调低了未来的盈利增速，尤其是 4 季度增速 8% -3.2% ：

医疗保健业拖累了 SP 500 盈利预期的大幅下滑。剔除该板块， 2024 年 EPS 预期仅下降 0.4% 。从个股来看，大科技公司盈利预期保持稳健，支撑着 2024 年盈利预期，去除 Mag 7 后 “标普 493 ”的 2024 预期为-1.4% 

此外，第三季度公司报告也反映出现金支出广泛放缓：

• 资本支出和研发支出同比增长 5% ，大幅低于上半年 14% 的同比增速。几家科技巨头推动了这一放缓。苹果、亚马逊和 Meta 在第三季度分别削减 6% 、 6% 和 15% 的资本支出和研发支出总额。

• 企业继续缩减回购支出(同比减少 9% )，但缩减速度较 2023 上半年(同比减少 22% )有所放缓。

其它市场方面：

资产管理巨头贝莱德注册创建以太坊信托，引发市场对 ETH ETF 的联想，今年早些时候，贝莱德以同样的方式注册了比特币信托，一周后向 SEC 提交了推出现货比特币 ETF 的申请。ETH 上周领涨加密市场；作为另类配置的排头兵，黄金价格大跌 3% ，因市场收益率上周晚些时候反弹；地缘政治恐惧的缓解导致油价连续第三周下跌：

山寨币的躁动继发酵，尽管市场广度还比较差，但少数资产夸张的涨幅叠加美元稳定币的流入，仍然让加密 exBTCETH 表现超越了 BTC+ETH，但广度不能增加的话这样的涨势可能逐渐降温，加密市场眼下面临美元、美债利率反弹、通胀预期下降、经济减速预期强、地缘风险降温、山寨币泡沫开始破裂（例如 GAS 从 30 跌到 10）等阻力，维持当前的涨势需要新的主题引入（押注左侧风险回报仍不够高，所以目前对市场从积极转为中性，至少不在本周看空）：

稳定币市场过去一个月流入接近 20 亿美元（下图红线）：

美元继续反弹

比特币 ETF 热度继续

BITO（期货支持）周四交易量达到创纪录的 4000 万股（7.5 亿美元），一个月内 AUM 增长了 60% ，超过 10 亿美元。另外，BITO 持仓占 11 月 CME 期货持仓的 24% ， 占 12 月 CME 期货持仓的 70% 。上周 CME 期货 open interest 金额超过币安（42 亿 Vs 39 亿）可以看出是美股买家贡献了至少一半的增量。

之后 SEC 的决策时间截止日是 11 月 17 日， 1 月 15 日和 3 月 15 日

周五 Gensler 对数字资产似乎表示出了一定的妥协态度：

“There’s nothing about crypto that is incompatible with the securities laws.证券法的目的是保护您的观众和投资公众，以便他们得到适当的披露，并且人们不会代表他们使用他们的资金…”

“如果汤姆或其他任何人想进入这个领域，我会说在法律范围内进行。建立投资者对您正在做的事情的信任，并确保您进行适当的披露，并且确保您不会混合所有这些功能，与您的客户进行交易，或将他们的加密资产用于您自己的目的。 ”

投资者对这些言论做出了反应，周五 FTT Token 一度飙升一倍以上，价格短线超过 5 美元。

研究表明现货比特币 ETF 可能表现不佳

最近的一项研究发现，在推出后的五年内，niche/专业型 ETF 的表现通常不如股市大盘，风险调整后的年化收益率约为-6% 。

因为它们往往是在投资者对其追踪的标的基准资产或各自的投资主题热情高涨时上市的。这反过来意味着这些 ETF 投资的证券往往被高估。这类 ETF 费率较高会侵蚀收益。且专业型 ETF 更受散户投资者欢迎，这些投资者更容易持有错误的预期从而参与正反馈交易。

这种情况是否会在现货比特币 ETF 被批准的情况下发生还有待观察，但是投资者应该继续注意到这一历史经验教训。

利率市场注意力的转变

尽管大部分相信美联储已走到加息尽头，但长期利率却仍在上升/高位徘徊，这可能反映出市场将注意力从通胀转向了财政赤字，因为 8 月 10 后二级市场的通胀预期变化不大（+ 4 bp Vs + 40 bp），并且 10 月底以来已经快速回落。

因为现在财政收入减少，Fed 正在缩表以及最大的海外投资人都在调降相应的美债投资，所以有理由预期今年 1.7 – 1.8 万亿的赤字规模将会持续数年。而且目前投资者兴趣还是主要短端 Bill 一侧，Treasure 一再加大长久期发行，期限溢价将会进一步被抬高，进而显著提高债务成本。

美国财政部自己的预测是， 24 年包括 Bill 和 Coupons 在内的净发行在 2.4 万亿，总发行在 4.2 万亿，并且他们认为期限溢价还有进一步上升的空间。

中国数据

中国 10 月 CPI 跌回负数区间，主要内需指标显示疫情以来未见的疲软，同时工厂通货紧缩加剧，使人们对广泛的经济复苏机会产生怀疑：

• 10 月 CPI 同比为 -0.2% ， 9 月为 0.0% 

• 10 月 CPI 环比为 -0.1% ， 9 月为 + 0.2% 

• 10 月 PPI 同比为 -2.6% ， 9 月为 -2.5% 

• 不包括食品和燃料价格的核心 CPI，从 9 月的 0.8% 放缓至 10 月 0.6% 

10 月份中国进口量同比增长 3% ，这是八个月来的首次增长，并且打破了下降的预期。另一方面，出口大幅下降 6.4% ，远低于分析师预测的下降 3% 。这是出口同比连续第六次下降，令市场颇为失望。

原本大家期待出口回暖全球供应链恢复，而如今的数据从侧面印证大多数发达经济体短期内将经历温和衰退或 GDP 增长疲软，体现在他们对外国商品的需求下降。

贷款调查

根据美联储高级信贷官员意见调查（SLOOS），美国的银行业第三季度贷款标准仍在收紧，但收紧速度有所放缓，贷款需求疲软。

高盛的分析显示，当 SLOOS 调查表明银行在贷款行为上变得更加谨慎时，往往会先于实际贷款减少，而这往往会导致经济衰退。

另外值得注意，消费者的信用卡债务总额增加。截至 2023 年第三季度，美国信用卡债务总额已升至超过 1 万亿美元，创有记录以来的最高水平（左图）。随着家庭信用卡余额的增加，信用卡和汽车贷款等领域的拖欠率也随之上升已经超过了新冠高峰期（右图）：

收益率曲线反转

过去五十年收益率曲线反转后接着是经济衰退，这个指标从未失效：

但是使用收益率曲线预测经济衰退和股市表现的局限性也存在，因为收益率曲线倒挂后股市的表现存在正面和负面情况，时间和幅度差距都较大。

1979 – 1982 通货膨胀再到滞胀的情况跟今天有点类似， 10 y-2 y 多年来一直处于严重负值，这让投资者和市场感到困惑。很像今天。它在 1979 年反转，市场在突破反转数月后下跌了两次。在进入 81 ~ 82 大熊市也是二战后最严重的衰退之前，收益率曲线至少发生了至少 3 次倒挂后翻转又倒挂的情况，其中还发生过 2 次 10% 以上的调整。如今我们在 10 月份刚刚经历第一次倒挂翻转。

仓位和资金流

高盛 Prime 数据：美股总杠杆率升至历史 99 百分位，不过净杠杆率还不高；空头平仓意愿暂停，多头积极加仓。

整体股票仓位回升至中性水平，主要是主观投资者仓位从低于中性的水平反弹至轻微超配。系统性策略仓位也略有上升但仍轻微低配。

CTA 基金股票仓位上周小幅上升，但从历史标准看仍处较低水平( 6 百分位)。

在股债市场反弹支持下，本周股票基金( 90 亿美元)迎来强劲流入，是超过一个月以来首次，其中美国( 110 亿美元)流入升至六周高点。

而债券基金( 110 亿美元)流入则加速至四个月新高。货币市场基金( 777 亿美元)迎来七个月以来最大周流入，高收益债券( 63 亿美元)迎来 2020 年 6 月以来最大周流入，反映投资者对高风险资产的追求增加。

市场情绪

与仓位数据一致体现仍在修复的进程，仍有空间

AAII 看空比例戏剧性的下跌：

本周关注

Apec 峰会（一边 shutdown 一边要跟中国掰掰手腕）

周三拜登与 Xi 会晤是一次涵盖地缘政治、经济和人权问题的复杂事件。对重大突破的期望较低，重点可能是改善沟通和解决一些具体问题，例如阻止芬太尼。美国的目标是维护其在该地区的经济影响力，而中国则寻求在最近的挑战中修复和加强其经济关系。另外，本周我们可能看到中美企业和投资者之间进行一系列高层接触，试图发出双方商业开放的信号，Xi 将有一场晚宴对美国企业高管发表讲话，这可能是情绪面上较为利好的事。

通胀数据

根据目前的预测，总体 CPI 预计环比上涨 0.1% ，低于 9 月份的 0.4% ，同比上涨 3.3% ，低于上月的 3.7% 。预计核心 CPI 环比上涨 0.3% ，同比上涨 4.1% ，均与上月持平。过去几个月的 CPI 数据基本符合预期。能源影响的可能是最近物价下降趋势的最大动力，市场还在关注租金和业主等价租金的放缓。与前几个月一样，服务价格上涨仍将是 10 月份核心通胀的主要支撑。

我们认为，市场关注点仍将是核心通胀，如果持续徘徊在略高于 4% 的水平，叠加四季度增长也可能显着放缓，恐怕会引发滞胀的讨论。GDP Now 如今预测Q4 + 2.1% ，持平 5 个季度来最低水平。

机构观点

高盛发表了 2024 年的全球经济展望，主要观点包括:

• 2024 年全球经济增长将保持稳定，发达国家通胀将继续回落。高盛预计 2024 年全球经济增长率为 2.6% (年均增速)，美国经济增速可能再次领先发达国家。除日本央行外，大多数发达国家央行完成加息周期，但加息暂停将延续至 2024 年下半年。

• 美国经济增长优势将持续。尽管美国实际收入增长将从 2023 年的 4% 回落至 2024 年的 2.75% ，但这应足以支持不低于 2% 的消费和 GDP 增长。欧元区 2024 年增长可望为 0.9% ，但近期宏观疲弱因素可能继续制约增长，意大利面临财政压力风险。

• 投资者面临的关键挑战是乐观的宏观观点已充分反映在市场价格中。同时，资产风险溢价收窄，估值并不便宜。因此，相较今年投资组合侧重现金，资产配置应更均衡，因为每个资产类别都提供对应至少一个重大尾部风险的保护。

• 低收益均衡时代已经结束。2024 年应确立全球经济已摆脱后全球金融危机的低通胀、零政策利率和负实际收益环境的概念。尽管从这种环境转变还不平稳，但多数资产的预期实际收益率已重新转正，捕捉较高收益率对组合建构至关重要。

• 全球经济前景虽然仍然向好，但也存在阴暗面。几大风险值得关注，包括更高收益率环境可能导致新兴市场主权风险加剧、欧元区主权压力进一步增加、中日货币政策权衡面临困境，以及地缘政治紧张局势升温。

报告提出了几种提高投资组合收益率的方法:

• 增加久期风险。由于现时收益率提高，投资者获得更大保护缓冲。另外，收益率已经进行价格调整，债券作为避险资产的价值在上升。

• 投资能源等周期性股票板块。在良性增长环境下，这些板块的盈利收益率较为吸引人。

• 尽管现金收益率仍设定较高门槛，美国股估值紧缩可能会制约收益，新兴市场和信贷资产也值得考虑。如果通胀降幅大于预期，央行更快降息，这些资产可能表现更佳。

• 相比今年更多现金的配置，明年保持均衡的资产配置非常重要。因为例如债券:如果经济衰退风险上升，债券价值上升；大宗商品(尤其是能源):如果全球增长优于预期，油价可能大幅上涨；股票与新兴市场资产:如果通胀降幅大于预期，央行更快降息，股票和新兴市场可能表现强势

• 摩根士丹利对 2024 年经济和市场前景的展望，主要观点包括:

• 预计发达经济体增长低于趋势，新兴经济体增长两极分化。全球增长放缓，大部分发达经济体可避免衰退。

• 美联储等央行政策利率在上半年基本持稳，下半年才会缓慢降低。日本央行则朝着政策正常化方向迈进。

• 许多资产价格已经反映了良好的宏观转变预期。错漏空间不大，需谨慎对待。美国资产相对较好，新兴市场面临更大挑战。

• 收益率下行为“收益投资”提供机会。政府债券、投资级债券等可获得 6% 以上收益。

• 在股票方面，由于企业利润面临衰退，整体保持谨慎立场，偏好防御性股票。

• 2024 年市场环境充满挑战，但与 2023 年不同，更需要谨慎策略。

和高盛观点的相似之处：

• 都预计发达经济体增速将低于趋势，全球经济增长有所放缓。

• 都认为通胀已经见顶，但回落需时间，各国央行政策逐步转向宽松。

• 都看好固定收益类资产，认为可以获得较高收益。

• 都看好日本股市

不同之处是：

• 对新兴市场高盛较为积极，而摩根史丹利则认为面临更大挑战。

• 在股票市场方面，高盛对股市表现预期积极，而摩根相对谨慎态度。

• 高盛觉得新兴市场具有潜力，摩根觉得新兴市场风险较大主要受中国去杠杆拖累。