RWA万字研报：基金代币化的价值、探索与实践

撰文：

Will 阿望，美国国际商法硕士，十年法律从业经验，科技行业连续创业者，投融资律师。

Diane Cheung，悉尼大学会计硕士及北京大学 MEM，十年 FinTech 产品经理，Web3 践行者。

我们在谈论 RWA 的时候，更多关注到的是美债、固收、证券等底层资产，其实目前除稳定币外，资产规模最大的 RWA 项目是货币市场基金。资产规模排名前三的项目分别是：Franklin Templeton：3.12 亿美元（政府债券）；其次是 Centrifuge：2.47 亿美元（资产抵押）；Ondo Finance：1.83 亿美元（政府债券）。

Franklin Templeton 完全是一只代币化基金，Ondo Finance 也有两只代币化基金，Centrifuge 亦在与 Aave 合作的 RWA 项目中也设立了代币化基金。可见代币化基金在连接 TradFi 与 DeFi 中的重要程度，我们认为基金这种资产形式，由于（1）其本身受监管；（2）相对标准化的数字化表达方式，是 RWA 资产最佳的载体。

目前我们谈论的 RWA 更多的是 Crypto（亦或是 DeFi）对现实世界单方面的价值捕获需求，而从传统金融 TradFi 的角度来看，基金通过区块链与分布式账本技术被代币化后，能够释放更加巨大的价值。

因此，本文将通过目前市场上观察到的案例，来逐步分析基金被代币化后的价值，以及市场参与者的积极探索与实践。

一、基金代币化

代币化（Tokenization）通常是资产数字化之后在区块链上的表达，并应用分布式账本技术的优势进行记账与结算。应用于代币化的资产不仅可以包含股票、债券、基金等金融工具，还可以包含房地产等有形资产，以及音乐流媒体版权等无形资产。资产在代币化后产生的代币是资产价值的载体，是资产权益的凭证。

这种创新和颠覆也同样适用于基金，将基金进行代币化之后，形成了代币化基金（Tokenized Fund），是指基金份额以代币的数字化形式记录在区块链分布式账本中，代币可供二级市场交易。这种代币化基金区别于仅仅是投资于一级、二级市场的加密基金（Token Fund）。

全球资产管理行业正面临着诸多挑战。虽然行业整体资产管理规模随着市场上涨而增长，但基金管理费用受到同行竞争和行业转向被动投资策略而压缩。除了投资压力之外，市场还对基金的数字化能力提出了更高的要求，以满足投资者日益增长的在线分销、资产报告、监管合规和个性化的需求。基金管理成本的增长速度要快于收入，基金利润率正受到挤压。

对于私募基金而言，由于其流动性不佳，投资门槛较高，其投资人长期局限于少数机构投资人，私募基金市场迫切需要降低投资门槛，通过恰当的产品设计推出能够符合中小机构、家族办公室乃至高净值个人等非机构客户投资需求的另类产品。

基金的代币化能够解决目前全球资产管理行业的诸多问题。代币化基金的倡导者们坚信，未来基于区块链和分布式账本技术的基金，不但能够可以增加基金资产管理规模（Asset Under Management, AuM），投资于更广泛的资产类别（RWA 代币化资产的多样性）；还能吸引新类别的投资者（亚非拉 Unbanked 地区的投资人通过加密资产进行投资），改善用户的投资体验（智能合约内嵌 KYC）；并且能够帮助基金在产业数字化升级的竞争中胜出（数字化升级），同时大大降低它们的运营和营销成本（区块链与分布式账本优势）。

二、 代币化将会给基金市场带来深刻影响

2.1 代币化助力推进基金市场的数字化

目前，基金与投资者被大量中介机构分隔开来，基金分销端（Fund Distributors）包括：财务顾问、基金平台（Fund Platform）和订单路由网络（Order-Routing Networks）；基金服务端包括：支付代理（Paying Agents）、托管人（Custodian Banks）和基金会计师（Fund Accountants）。

过户代理（Transfer Agents）则通过协调两端来协助基金，负责了解客户（KYC)、反洗钱（AML)、打击恐怖主义融资（CFT）和经济制裁的筛选验证、基金认购和赎回的结算、向管理人员报告并维护投资者登记记录。

（Source: SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward）

传统基金的运行流程本质上是低效的：（1）基金份额为满足认购而设立，为满足赎回而注销；（2）基金定价不是根据买入和卖出，而是根据基金会计师设定的资产净值；（3）过户代理在资产净值的基础上通过接收、整合订单进行定价，并在集中登记册中通过入账方式结算订单，然后将订单与投资者和基金的现金头寸进行核对；（4）在基金份额和现金结算释放前的三天，基金和投资者将面临市场波动和交易对手风险；（5）基金的流动也迫使基金管理人保留资金头寸，以承担重新平衡基金净值的成本。

相比之下，代币化能够大幅简化上述复杂流程：（1）当代币化基金在区块链上发行和交易时，认购和赎回环节将通过基金代币与支付型代币进行直接结算并进入投资者账户（电子钱包），交易具有结算终局性，从而消除了市场和交易对手的风险；（2）因为所有的交易都记录在区块链的分布式账本上，所以任何所有权的更改将自动记录，从而消除了集中注册登记的需要；（3）由于所有中介机构都可以在区块链上访问、查看数据，因此也不需要进行多方的报告与对账。

同时，代币化将有助于基金管理人与投资者实现交互的数字化：（1）由于整合了 KYC、AML、CFT 和经济制裁的筛选验证，投资者开户速度将会提升；（2）基于区块链更高效的原子结算，实现全天候实时定价，实时结算；（3）多方统一账本的访问，能够实现数据实时共享，投资者可以直接获取基金数据并交易；（4）基金管理人将获得更丰富的投资者信息，以及交易信息。

2.2 Solv Protocol 的链上基金发行和募集平台

成立于 2020 年的 Solv Protocol，致力于为加密行业提供基于区块链的金融工具以及多样化的资产管理基础设施，在近期完成了 600 万美元的融资。Solv Protocol 的最新产品 Solv V3，为链上基金发行树立了新的标准。通过 Solv Protocol 创建的代币化基金能够实现基金的链上募集、发行、认购、赎回、交易与结算，实现代币化基金的高效资金融通。

我们通过官网看到 Solv Protocol 已经实现了 74 只代币化基金的发行和募集（包括开放型基金 Open-end Funds 和封闭型基金 Close-end Funds），服务了超 2.5 万投资人，管理超过 1.6 亿美元的资产。

（Source: app.solv.finance/earn）

Solv Protocol 的核心机制是允许基金管理人创建链上基金，将募集的资金（稳定币、BTC、ETH 等）存入 Solv 协议的智能合约中，并为投资人生成了相应代表基金份额凭证的 NFT/SFT 凭证，使基金管理人能够通过募集来的资金根据自己的投资策略进行投资布局。

例如我们看到 Blockin GMX Delta Neutral Pool 是一只开放型基金，管理大约 260 万美元资产，根据基金管理人 Blockin 的投资策略进行布局；此外，另外一只开放型基金 RWA: Generate Yield On Your Stable Coins，由基金管理人 Solv RWA 发起，募集 USDT 稳定币，投资于美债 RWA 资产，为稳定币持有者提供美债的生息收益。

开放型基金指基金管理人在设立基金时，基金单位或股份总规模不固定，基金可在任何时候发行股份和允许投资人定期赎回，以高流动性投资组合为投资策略的基金管理人通常使用开放式公司制结构成立基金。

通过 Solv Protocol 发行的全链上代币化基金，募集资金来源为 BTC/ETH/稳定币，投资的资产亦属于原生加密资产或代币化资产（如美债 RWA）。这样的全链上代币化基金架构能够在最大程度上享受代币化带来的价值。例如 Solv Protocol 的代币化基金，（1）能够让基金管理人直面投资人，获得更多投资人数据，交易信息；（2）消除了诸多基金服务中介的摩擦，降低了成本；（3）代币化基金的募集、发行、交易与结算都通过区块链实现，并记录在分布式账本中，高效透明；（4）基金的基金净值 NAV 实时更新，基金份额认购/赎回随时随地 7/24，等等诸多优势。

Solv Protocol 表示：目前，大多数加密资产管理服务来自 CeFi 机构，这些机构的资产创建和基金管理流程不透明，造成了信任问题。更好地去中心化解决方案提供透明和安全的投资体验，同时帮助资产管理公司获得信任和流动性。Solv 正在构建基础设施和生态系统，提供全方位的服务，包括创建、发行、营销和风险管理。这降低了参与 Web3 的障碍，同时促进了加密市场的成熟。

Solv Protocol 投资人野村证券 Olivier Deng 表示：“Solv 构建了一个无需信任的机构级 DeFi 平台，集成了经纪人、承销商、做市商和托管人，创造了第一个在区块链上桥接 DeFi、CeFi 和 TradFi 的流动性金融基础设施。”

三、代币化基金的结算

代币化基金能够在一定程度上取代部分中介机构（如基金分销商），并提升基金市场的数字化水平，但市场并非一蹴而就。对于基金管理人和投资者最现实的点来说，代币化必然会改变的是基金认购和赎回的结算方式。

3.1 代币化基金的结算

目前的基金一般以资产净值定价，基金管理人通过银行系统收取或支付现金的方式，在三天后（T+3）对照发行或注销基金份额的方式进行结算。而代币化基金每天价格计算的方式不止一次，并且由于认购和赎回将在区块链上“自动”结算，那么根据银行系统（T+3）进行结算的方式将被取代。我们能够在 Solv Protocol 的案例中看到，完全基于区块链的代币化基金能够实现的实时定价和实时结算的全天候市场（7/24）。

这种借助区块链与分布式账本技术的结算方式被称为：原子结算（Atomic Settlement），意味着现金等价物与基金份额的交易是直接关联的，即当一种资产转移发生时，另一种资产的转移同时发生。换句话说，结算的前提条件是买方和卖方的电子钱包中有现金和基金份额可供交换，结算最终取决于同时交换。如果现金或份额没有交付，交易就不会发生。这种结算方式在消除了交易对手风险的同时，能够实时结算，为交易的效率带来巨大提升。

比特币在设计之初就是为了实现去中心化的点对点电子现金支付系统。比特币支付允许用户之间的直接转账，而无需通过银行、清算中心和电子支付平台等第三方机构，从而避免了高费用和繁琐的传输过程。这种原子结算方式应用于跨境支付领域能够解决传统跨境支付中费用高、跨境转移效率低下、成本高等问题。

另外一个有趣的用例是通过代币化能够更有效地对交易所交易基金（ETF）进行结算。因为 ETF 是通过实物认购和赎回的，而如果将底层证券代币化（ETF 中的一揽子证券组合），能够大大简化 ETF 的底层证券的结算流程，实现实时结算。

3.2 代币化基金的结算用例

这种原子结算的交易方式已经得到美国 SEC 的批准，并在资产规模达到 3.1 亿美金的 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 上得到应用。同时，我们看到新加坡金管局也有瑞银代币化基金的类似试点项目。虽然这些基金并不是一个纯链上的代币化基金，但是其利用了区块链与分布式账本技术的记账、结算优势，构建出了一种代币化基金模式。

3.2.1 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund

我们看到 Franklin Templeton 已经于 2021 年推出了 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX)，该基金是美国第一只获 SEC 批准，使用 Stellar 区块链技术来处理交易和记录所有权的代币化基金。今年 4 月，它扩展到了 Polygon，之后还可能在 Avalanche 和 Aptos 区块链以及与以太坊二层解决方案 Arbitrum 上发行。

截至目前，其资产管理资产已经超过 3.1 亿美元，投资者可享受 5.19% 的年化收益。该基金的 1 个份额由 1 个 BENJI 代币表示，目前暂未看到 BENJI 代币在链上与 DeFi 协议的应用交互。投资者需要通过 Franklin Templeton 的 App 或者网站进行合规验证，从而进入其白名单，以满足 KYC/AML/CTF 的合规要求。

Franklin Templeton 的数字资产主管表示：“我们相信区块链技术有潜力重塑资产管理行业，为传统金融产品提供更高的透明度和更低的运营成本。像 Stellar 这样的区块链对未来的资产管理非常重要，而建立在区块链上的代币化资产，最终将与加密资产生态系统的其他部分实现互操作。”据悉，Franklin 代币化基金的总体成本仅传统基金成本的 1/10。

3.2.2 Compound 创始人的 Superstate 基金

具备丰富 DeFi 经验背景的基金管理人会充分发挥区块链与分布式账本技术的优势。例如 Compound 创始人 Robert Leshner 于 2023 年 6 月 28 日宣布了成立新公司 Superstate，致力于将传统金融市场受监管的金融产品带到链上。

根据 Superstate 向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，Superstate 将使用以太坊作为辅助记账、结算工具，并创建投资于短期政府债券的基金，包括美国国债、政府机构证券等。简而言之，Superstate 将成立链下 SEC 合规的基金来投资短期美国国债，并通过以太坊区块链来处理基金的记账、结算，并追踪基金的所有权份额。Superstate 将实行投资者白名单制度，因此基金代币无法在 Uniswap 或 Compound 等这类 DeFi 中使用。

在 Blockworks 的一份声明中，Superstate 表示：“我们正在创建一款在 SEC 合规注册的投资产品，这将使投资者能够获得传统金融产品的持有凭证（a record of your ownership of this mutual fund），就像持有稳定币以及其他加密资产一样。”

虽然 Superstate 并没有谈到与 DeFi 的可组合性，但是可以想象的路径是 Superstate 基金代币能够在 Compound 的借贷池进行质押，从而借出稳定币构建 DeFi 乐高。

3.2.3 UBS 的代币化基金试点

（Source: UBS Asset Management launches first blockchain-native tokenized VCC fund pilot in Singapore）

2023 年 10 月 2 日，瑞银的资产管理部门（UBS Asset Management）宣布启动代币化基金试点项目。通过瑞银内部的代币化服务（UBS Tokenize），基金代币在以太坊上以智能合约的形式出现，代表对底层货币市场基金的权益，代币化能够帮助提升基金的发行、分销、认购和赎回流程。

该项目是由新加坡金融管理局主导的更广泛的可变资本公司（VCC）伞形倡议 --"守护者项目"（Project Guardian）的一部分，旨在将现实世界中的各种资产代币化。对于瑞银来说，该项目是其全球分布式账本技术战略的一部分，重点是利用公共和私有区块链网络来增强基金的发行和分销。2022 年 11 月，瑞银推出了全球首只公开交易的代币化债券。2022 年 12 月，瑞银发行了 5000 万美元的代币化固定利率票据，并于 2023 年 6 月为第三方发行人发行了 2 亿加元的代币化结构化票据。

该项目负责人表示：“这是理解基金代币化的一个关键里程碑，基于瑞银在债券和结构性产品代币化方面的专业知识。通过这一探索性举措，我们将与传统金融机构和金融科技提供商合作，帮助了解如何改善市场流动性和客户的市场准入。”

3.3 代币化基金结算的技术障碍

代币化代表了基金结算方式的重大变化，改变了目前基金依赖过户代理在基金持有人登记册中记录认购和赎回情况进行结算的方式。这种类似于现金交易的原子结算方式，不存在任何中间人，如果现金和代币都没有交付，交易就不会发生。换句话说，代币化交易仅以可结算的形式存在，它们不能被先行同意和记录，然后再被取消。这里最大的优势在于，可以消除买方未能交付现金等价物或卖方未能交付份额的交易对手风险。

但是，原子结算方式也带来了一个技术难题：在大多数情况下，区块链上的电子钱包必须在结算前资金充足，否则交易将不会发生。与传统交易中的交付失败不同，失败的一方没有宽限期来购买或借入缺失的资产，交易不会进入挂起状态等待修复，而是直接停止。这会给发行人和投资者带来了额外的成本，他们必须维持钱包里的超额余额。买卖双方的钱包必须预先准备基金代币或现金等价物。预先融资是有成本的。随之而来的风险是，维持基金钱包的成本超过了交易节省的成本。

但是可以通过其他降低成本的手段，包括：通过区块链共享数据账本，而不是多边报告和对账；无需过户代理人的过户登记；以自我维护的分布式账本替代中心化账本；以及使用智能合约来确保基金代币持有人及时获得对应的权益。

四、代币化基金的发行

尽管代币化能够带来实时结算等诸多好处，但是代币化基金的发行只适用于新的基金。因为如果将现有基金代币化，这意味着基金份额可能会记录在区块链的分布式账本上，也可能由过户代理记录在传统登记册上，这样会造成重复分类登记的成本。而且原有基金份额持有人也会与代币化基金份额持有人产生冲突。

截至 2021 年中期，全球现有的 127,913 只基金（管理着 68.6 万亿美元的资产），与其将它们全部迁移到区块链，不如将代币化资产类别添加到现有基金中（如向香港证监会完成虚拟资产业务升级后的基金 9 号牌，允许基金将 100% 的额度投向加密资产），或者提供现有资产类别的代币化版本（即将现实资产代币化，如代币化股票、代币化债权，同样包括代币化基金）。

4.1 货币市场基金的代币化——Franklin OnChain、Ondo Finance、Centrifuge

除稳定币外，目前资产规模最大的代币化 RWA 项目是货币市场基金。排名第一的是 Franklin Templeton：3.12 亿美元（政府债券）；Centrifuge：2.47 亿美元（资产抵押）；Ondo Finance：1.83 亿美元（政府债券）。

而 Franklin Templeton 完全是一只代币化基金，Ondo Finance 也有两只代币化基金，Centrifuge 亦在与 Aave 合作的 RWA 项目中，设立了代币化基金。可见代币化基金在连接 TradFi 与 DeFi 中的重要程度。

（Source: RWA.xyz）

4.1.1 Ondo Finance OUSG / OMMF

（Source: Ondo.Finance）

Ondo Finance 于 2023 年 1 月推出代币化基金，致力于为链上专业投资者提供机构级的投资机会与服务，其将无风险/低风险利率的基金产品带到链上，让稳定币的持有者能够在链上投资政府债券和美国国债。Ondo Finance 的两只代币化基金 OUSG 和 OMMF 的底层资产分别是 BlackRock 的短期美债 ETF 和货币市场基金。

投资者首先需要通过 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 验证流程后才能签署认购文件，符合要求的投资者将稳定币投入 Ondo Finance 的代币化基金，然后 Ondo Finance 通过 Coinbase Custody 进行法币的出入金，再通过合规经纪商 Clear Street 执行美债 ETF 的交易。

出于监管合规的考虑，Ondo Finance 对于投资者采取严格的白名单制度，仅针对合格购买者（Qualified Purchaser）开放投资。投资者首先需要通过 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 验证流程后才能签署认购文件，符合要求的投资者将稳定币投入 Ondo Finance 的代币化基金。

4.1.2 Centrifuge & Aave Treasury RWA Allocation

Centrifuge 作为 RWA 抵押借贷模式的顶流，在近期为 Aave 设计的 RWA 代币化方案中，帮助 Aave 的金库资产捕获美债的收益价值。在这个方案中同样应用到了代币化基金。

在该方案中，Anemoy Liquid Treasury Fund是注册在 BVI 的链下基金，首先通过 Centrifuge 协议将其基金代币化；其次，Aave 将金库资金投资于 Anemoy 代币化基金对应的 Centrifuge Pool 中，并产生的基金代币凭证；之后，Centrifuge Pool 通过协议将 Aave 投入的资产分配到 Anemoy 基金手中；最后 Anemoy 基金通过出入金、托管、经纪商买入美国国债，实现美债收益上链。

（Source: [ARFC] Aave Treasury RWA Allocation）

4.2 私募基金的代币化——Hamilton Lane、KKR

从历史上看，对于散户投资者而言，投资私募基金存在一定门槛，这个市场局限于大型机构投资者和超高净值个人。此外，资产管理市场的一个明确目标是增加对散户投资者的配置。导致这种持续配置不足的原因是投资的门槛高，持有期长，流动性有限（包括缺乏发达的二级市场），价值发现手段缺乏，复杂的手动投资流程，以及缺乏投资者教育等。

尽管目前代币化市场还处于早期阶段，但一些私募基金管理公司正通过推出其旗舰基金的代币化版本来试水。我们可以看到著名的私募巨头 Hamilton Lane、KKR、Apollo 在代币化基金方面的尝试。

由于现有基金的一些限制，如果仅仅将现有基金的部分基金份额代币化，这意味着相同份额的基金可能会记录在区块链的分布式账本上，也可能由过户代理记录在传统集中登记册上，这样会造成重复分类登记的成本。一个解决方案是由过户代理负责归集、汇总。另外一个解决方案是可以通过联接基金（Feeder Fund）的方式实现代币化。

私募基金通过主联架构（Master-Feeder Structure），直接将上一层联接基金（Feeder Fund）代币化来实现整个私募基金部分基金份额的代币化。在主联架构中，基金管理人可从不同类型的投资人手中募集资金创立 Feeder Fund，而 Feeder Fund 把该等资金投资于一个主基金（Master Fund）。投资人在 Feeder Fund 层面进行投资并支付管理费，而交易和投资则在 Master Fund 层面进行。

主联架构是大型金融机构发行基金的首选架构，通常面对不同法域的投资人，以满足不同法域的监管要求，以及制定不同的商业条款如管理费、认购条款、投资策略等。

4.2.1 Hamilton Lane

Hamilton Lane 是一家全球领先的私募投资公司，管理的资产规模高达 8,239 亿美元。该公司将旗下基金的部分份额在 Polygon 网络上代币化，并在交易平台 Securitize 向投资者开放。通过与 Securitize 的合作，该基金通过 Feeder Fund 的形式将部分基金份额代币化，并由 Securitize Capital 进行管理（在 SEC Reg D 506 (c)下备案）。

Securitize 的 CEO 表示：“Hamilton Lane 提供了一些表现最好的私募市场产品，但从历史上看，它们一直局限于机构投资者。代币化将使个人投资者能够首次以数字的方式参与私募股权投资，并共同创造价值。”

从个人投资者的角度来讲，虽然代币化基金提供了一种“平价”参与顶级私募基金的方式，最低投资门槛从平均 500 万美元大大降至仅 2 万美元，但是个人投资者依旧要通过 Securitize 平台的合格投资者验证，依然存在一定的门槛。

（Source: Securitize.io）

4.2.2 KKR

同样，管理近 5,000 万美元资产规模的 KKR 于 2022 年 10 月与交易平台 Securitize 合作，将其封闭型基金 Health Care Strategic Growth Fund II 的部分份额，通过 Feeder Fund 的形式在Avalanche 网络上代币化。

从私募基金的角度来看，代币化基金的优势不言而喻，不但能够直接为私募基金的部分基金份额提供实时流动性（对比传统私募基金长达 7-10 年锁定期）；而且可以实现 LP 的多样化以及资金来源的灵活性。这种优势或许能够解决目前市场上，在流动性宽松、高估值时代拿到的项目无法在目前流动性紧缩、风险偏好降低时期退出的窘境。

从投资者的角度，私募基金的代币化，为他们提供了一个投资顶级私募基金的低门槛机会（私募基金的收益率表现远远高于 S&P 指数收益率的 70%）。大型机构投资者和超高净值个人参与 KKR 基金的门槛要求，通常是数百万美元，而个人投资者此次通过这个“代币化”的 Feeder Fund，投资的最低门槛降到了 10 万美金。

（Source: Securitize.io）

五、代币化基金的交易与投资

5.1 代币化基金的二级市场交易

（Source: SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward）

代币化带来的最令人兴奋的可能并不是基于区块链的结算与发行，而是基金代币二级市场的交易。

随着代币化市场的成熟，基金代币在二级市场充分交易的价格，能够更加准确地反映出基金的价值，这有利于价格发现，为基金定价提供依据，而不是像 ETF 那样仅根据公布的资产净值进行交易。这不仅能让投资者实时地查看交易、投资组合估值和投资表现，还能让他们自己调整风险敞口。基金代币还会根据投资者需求、货币走势和套利进行交易，套利者将消除代币化基金和非代币化版本之间的任何价格差异。

此外，二级市场流通的基金代币也能作为基金赎回的流动性补充。基金可以减少为应对赎回而持有的低收益现金储备。一旦投资者可以出售代币而不是选择赎回份额，基金的资产规模就会稳定下来，再平衡的成本也会下降。如果基金的底层资产也被代币化，基金管理人将不再需要通过出售底层资产或从银行借贷来弥补认购和赎回之间的流动性错配。相反，相关底层资产可以直接在二级市场上以代币化的形式出售。

代币化实际上并不能为一些本质上缺乏流动性的资产类别增加流动性，如私募股权和信贷、基础设施、房地产、艺术品和林地，但是代币化能够充分利用直接与投资者社群交互，增加 DeFi 场景的应用等优势，减少因资产缺乏流动性而发行带来资产高额折价。同时，代币化能够将资产碎片化的特质，能够单位资产分割成较小的面额，这样投资门槛的降低可以使得此前因高门槛而无法参与的投资者参与其中，并带来额外的流动性。这些功能的重要性已经在加密货币和 DeFi 市场中已经得到体现。

目前公开市场上市公司股票的萎缩，以及随之而来的私募股权行业的增长，切断了零售投资者的一系列投资渠道。代币化可以让它们重新进入目前仅对机构投资者开放的资产类别。

但是很遗憾，目前大部分的代币化基金基于 KYC/AML/CTF 等合规原因都暂未开放基于公链的无许可交易。如目前最大资产管理规模的代币化基金 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund，虽然也是基于 Stellar 区块链来处理交易和记录所有权的，但是目前暂未看到任何在公链上的交易操作。而且诸如 Hamilton Lane、KKR 这样的代币化私募基金，也只能通过平台的入口（经严格 KYC）来进行基金认购和赎回操作，更多的交易操作可能是通过 OTC 的形式。未来可能通过许可区块链的方式进行二级市场交易。

5.2 代币化将加速个性化投资的发展

传统投资中较高的投资门槛反映了较高的资金成本。代币化通过减少基金发行、认购和赎回、登记和服务的成本，使得投资门槛大幅降低。代币化方案还可能应用于小型投资者基金，这些基金可以投资于如商业和住宅房地产、基础设施项目、私人股权和债务、艺术品和收藏品，但是目前被排除在传统投资之外。

从长远来看，代币化的影响可能远比降低交易成本、改善价格发现、增加流动性和扩大基金的投资者基数更为深远。代币化有可能创造出完全符合个人投资者需求、愿望和价值观的投资组合。

目前，基金都是通用产品，都会说有希望实现收益或资本增长，或者符合一套环境、社会和治理（ESG）标准。千禧一代是伴随着数字经济成长起来的，他们从来都不知道一个没有智能手机的世界，他们需要的是直接、简单和透明的基金产品。对他们来说，共同基金是一种复杂的产品，难以理解，购买缓慢，难以实现个性化。

代币化可以消除这些障碍。基金代币的买卖比传统基金份额更便宜、更容易、更快捷。在基金代币中可以嵌入智能合约，快速、便捷地完成尽职调查，让年轻投资者在几分钟而不是几天内打开开立账户（电子钱包），类似于他们拥有用来交易和持有加密货币的钱包。

最重要的是，代币能使基金投资组合个性化。它能够将任何资产进行代币化和碎片化，从而扩大了可投资资产的范围，甚至允许小额的资金投资，并根据投资者的个人偏好进行定制。随着时间的推移，代币化基金可能会为每个投资者提供个性化定制的投资组合套餐，这样的基金便如同投资者管理自身的银行账户一样。最重要的是，代币化基金的个性化投资对一大批年轻投资者有一种直观的吸引力。

根据 Newzoo 的数据，全球有 29 亿电子游戏玩家。电子游戏玩家和加密货币爱好者之间的交叉意味着加密货币的用例已经存在，使得电子游戏玩家能够在区块链上买卖游戏内的物品。NFT 实际上是电子游戏玩家的发明。从技术上讲，代币化基金已经成为千禧一代和 Z 世代所生活的一部分。

（Source：www.tbd.website/）

五、代币化基金的监管

传统基金基本上都受到当地司法辖区较严格的监管，在这方面能够有较明确的操作指引以及实现路径。但是在基金代币化之后，谁来监管？依旧是一个全新的话题。代币化基金参与方需要适应的一点就是基金在代币化之后，基于公共区块链是可以全球流通的（尽管目前仅仅看到有限的许可流通场景），因此可能会面临全球所有主要基金市场的监管机构，以及全球加密资产的监管框架。

尽管世界各地的监管机构已经对 2017 年开始兴起的区块链代币融资作出了回应，国际监管机构也试图就如何监管加密资产达成全球共识，但监管代币化的法律法规仍然只是适用于特定司法管辖区，且不清晰、不明确。监管加密资产的范围包括从立法层面规范加密资产发行人、投资者和中介机构的角色、权利和义务（如在列支敦士登），到规范指导哪些加密资产和加密资产活动需要监管授权（如在英国）。在没有明确关于加密资产和智能合约的法律定义，以及后续判例的情况下，代币化仍然面临法律和监管不确定性。

监管的不确定性让基金管理公司感到不安。作为受监管的实体，它们不愿意先采取行动，然后再寻求监管机构的批准。然而，至少在英国，金融市场行为监管局（FCA）的指导已被证明足以使代币化行业能够在一定的基础上发展，即在私有网络而不是公共网络上发行的加密资产受现有的证券和现金支付规则的约束。

首先，在私有区块链（而非公共区块链）上发行加密资产，使基金管理人能够履行其监管义务，能够对投资者进行 KYC、AML、CTF 和经济制裁筛查核验，通过这些核验是投资的先决条件。其次，基金代币作为证券受到 FCA 的监管。这尤其让投资者确信，风险将得到控制；信息披露将维护市场诚信；市场操纵和内幕交易将得到抑制；代币也将被安全保管。

尽管上述基金代币被归类为“证券型代币”，但在英国发行的基金代币受到 FCA 的集体投资计划资料手册（COLL）相关规定的监管，其方式与今天共同基金的份额相同。换句话说，基金代币发行人必须发行基金说明书和关键投资者信息文件（KIID），遵守有关投资、借贷、风险管理和估值的详细 COLL 规则，并指定存托人来保护投资者。

六、结论

如果想要利用区块链和分布式账本的优势实现代币化基金的最终形态，根据目前的情况做类比，就像需要为飞机在3 万英尺高空飞行时更换发动机。此外，新的引擎需要完全重新布线，同时仍然与旧系统相互兼容。当然变革不会一蹴而就。

在基金行业，战略方向的转变已经很明显，基金公司正在探索代币化，为代币化的未来重新定位业务。基金管理公司正在收购财富管理业务，并投资于基金平台。基金平台正在考虑过户登记机构的能力。过户代理和托管人正在投资于订单和执行管理技术，以及基金平台和托管服务。

这些事态发展表明，基金行业的分销端和服务端已开始进行重组。代币化所宣传的优势——更低的成本，更大的市场，更高的流动性，减少交易对手风险，开户/持续核验的自动化，可投资产类别的扩大，客户服务的改变和基金投资的定制化，正在艰难地逐步实现。

有理由相信，代币化可以简化将基金管理人与投资者分隔开来的中间链条；加速产品的数字化，并扩大其管理的可投资资产的范围；最终，基金份额的发行和赎回可能会让位于活跃的基金代币二级市场，使基金能够摆脱每日资产净值的束缚，并以与投资信托基金和 ETF 相当的方式进行交易。

在实现代币化带来的价值之前，依然要扫清诸多障碍。如 KYC、AML、CTF 和经济制裁筛查核验的通用标准，公有链和私有许可链之间跨链渠道与预言机，二级市场如何构建等。此外，还有监管的不确定性，区块链上缺乏法定货币是一个主要制约因素，但阻碍进步的最大障碍是时间。

一个全球性产业向未来的转变不可能一蹴而就。危险之处在于，随着改革时间的延长，将成为现在无所作为的理由，这将是一个错误。对于区块链来讲，今天有价值的东西，明天依然会有价值，如同比特币一样。

Reference:

[1] SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward

https://www.ssctech.com/resources/form/tokenization-funds-mapping-way-forward

[2] CMS, Tokenised funds series

https://cms.law/en/gbr/publication/tokenised-funds-series

[3] Open for Investing 24/7: An Introduction to Open-End Funds on Solv V3

https://medium.com/solv-blog/open-for-investing-24-7-an-introduction-to-open-end-funds-on-solv-v3-84abc4704e68

[4] Franklin Templeton Announces the Franklin OnChain U.S. Government Money Fund Surpasses $270 Million in Assets Under Management

https://investors.franklinresources.com/news-center/press-releases/press-release-details/2023/Franklin-Templeton-Announces-the-Franklin-OnChain-U.S.-Government-Money-Fund-Surpasses-270-Million-in-Assets-Under-Management/default.aspx

[5] UBS Asset Management launches first blockchain-native tokenized VCC fund pilot in Singapore

https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20230927-first-blockchain-native.html?caasID=CAAS-ActivityStream&hss_meta=eyJvcmdhbml6YXRpb25faWQiOiAxNDc3LCAiZ3JvdXBfaWQiOiAxMTA5MDA0LCAiYXNzZXRfaWQiOiAyMjUwMDA3LCAiZ3JvdXBfY29udGVudF9pZCI6IDEyMTM4NjcwOSwgImdyb3VwX25ldHdvcmtfY29udGVudF9pZCI6IDE4ODYyNTM2M30%3D

[6] Hamilton Lane and Securitize to Tokenize Funds, Expanding Access to Private Markets for a Broader Set of Investors

https://www.hamiltonlane.com/en-us/news/hamilton-lane-securitize-tokenize-funds

[7] [ARFC] Aave Treasury RWA Allocation

https://governance.aave.com/t/arfc-aave-treasury-rwa-allocation/14790/1