灰度报告：区块链采用率如何影响代币估值

作者：Zach Pandl，Grayscale；编译：松雪，金色财经

• 与许多其他信息技术产品一样，公共区块链可以被视为网络。 网络具有一个特殊功能，即它们对任何一个用户的价值取决于其他用户的数量——通常称为“网络效应”。

• 网络效应预测用户采用率和网络价值之间的非线性关系。 这就是为什么与网络经济价值相关的资产（如社交媒体股票或区块链代币）可能在网络增长的某些阶段产生巨额回报。

• 尽管加密行业的历史很短，但我们已经可以在数据中观察到这些模式。 代币估值表明了跨协议和随着时间的推移的网络效应。

• 与主流互联网应用相比，当今公共区块链的活跃用户数量仍然非常低。 灰度研究认为，区块链采用率的提高可能会导致区块链代币价格非线性升值，达到临界值。
  

网络

区块链协议有数千种，单个代币增值的方式也有很多种。 但大多数加密项目都有一个共同点：它们都是网络技术。 网络是一种特殊类型的商品，具有独特的属性，即网络对任何一个用户的价值取决于其他用户的数量。 这些“网络效应”在信息技术行业中非常常见，这在一定程度上解释了为什么灰度研究对未来几年加密资产类别的回报潜力保持乐观。 [1]

网络技术的一个典型例子是电话。 一部电话本身没有经济价值——只有当同一网络上有其他电话可以连接时，它才变得有价值。 这与其他类型的商品和服务非常不同，在其他类型的商品和服务中，消费者的价值并不取决于其他消费者的行为（想想一片披萨或理发）。 还有许多其他类型的网络商品，包括社交媒体平台、操作系统或电子邮件。 语言和金钱也可以被视为网络技术：它们只有在其他人也在使用它们的情况下才有用。 [2]

由于网络依赖于用户之间的联系，因此它们通常在采用和价值之间呈现非线性关系。 这有一个简单的数学原因：用户之间可能的连接数量的增长速度远远快于用户数量的增长速度。 例如，具有两个用户的网络有一个可能的连接； 具有四个用户的网络有六个可能的连接； 一个有 8 个用户的网络有 28 个可能的连接； 等等。 因此，如果网络的效用也是可能连接数量的函数，那么用户数量和网络价值之间也应该存在非线性关系。

通过这种机制，每一个额外的网络参与者的加入最初都会对网络价值产生很大的影响。 然而，最终边际收益递减规律占据上风，每个新参与者对网络价值的影响越来越小。 因此，在网络行业中，我们应该会看到一种“S 曲线”模式，即网络价值最初随着网络规模达到临界值而呈指数增长，然后随着边际收益递减而趋于平稳（图表 1）。

图表 1：网络效应预测规模与价值之间的“S 曲线”关系

来源：灰度投资，仅用于说明目的

研究人员定期记录网络行业的这种模式，并争论其精确的数学形式。 也许是最著名的例子，以太网技术开发人员罗伯特·梅特卡夫 (Robert Metcalfe) 认为，Facebook 的收入随着 Facebook 用户数量的增加而增加，这种模式被称为“梅特卡夫定律”。 [3] 社交媒体收入与用户数量（即网络规模）之间的非线性关系已在许多其他平台上得到记录，包括 LinkedIn、Twitter 和 Reddit。 [4]

网络效应和区块链

公共区块链数据可能会出于多种原因揭示网络效应。 例如，如果代币被用作类似货币的资产（即价值存储或交换媒介），持有者将需要确定其他用户将来是否会接受该代币的价值。 智能合约区块链还应该通过应用程序的可用性来体验网络效应。 可用的应用程序越多，该平台对消费者就越有用，其他开发人员就越有可能在同一平台上启动应用程序。 同样，拥有大量用户的平台往往会提供更高的交易流动性，并可能为新的融资提供更深的资本基础。 在区块链生态系统中，就像其他网络行业一样，越大越好。[5]

尽管加密行业的历史很短，但我们已经可以在数据中观察到这些模式。 图表 2 显示了第 1 层和第 2 层集合的每日活跃用户与市值之间的关系（均以对数刻度表示）。 [6] 正如预期的那样，拟合线具有正斜率：用户数量较多的链以较高的市值进行交易。 这种关系也是非线性的：对于用户数量较多的链来说，拟合线的斜率更陡。 通过一些简单的计算，我们可以发现，一旦网络参与者数量达到大约 65 万（包括 BTC、ETH、MATIC、BNB 和 TRX），市值就会随着用户数量的增加而增加。[ 7] 从概念上讲，这可以被视为对区块链开始经历非线性网络效应所需的“临界值”的估计（尽管我们会强调这些估计在样本周期内会有所不同）。

图表 2：拥有更多用户的区块链以更高的市值进行交易

来源：Token Terminal，Coin Metrics，灰度投资。截至 2023 年 9 月的数据。过去的表现并不代表未来的结果。

对于运行时间较长的项目，随着时间的推移，市值和用户数据显示出类似的模式。 例如，图表 3 绘制了比特币和以太坊的活跃地址（网络用户的代理）和市值。[8] 我们再次观察到网络规模和市值之间存在正相关关系。 对于比特币，拟合线的斜率等于 2.0。 由于这些值以对数刻度表示，这意味着活跃地址数量增加 1% 相当于市值增加 2%，这就是梅特卡夫定律预测的网络效应的大小。 对于以太坊来说，拟合线的斜率等于 1.4，也意味着网络规模和网络价值之间存在非线性关系。

图表 3：比特币和以太坊市值追踪用户采用情况

活跃地址（Log） 来源：Coin Metrics，灰度投资。数据是完整样本中每日价值的月平均值，其中提供了活跃地址和市值的数据。虚线是拟合线性回归。截至 2023 年 9 月的数据。过去的表现并不代表未来的结果。

对投资者的影响

公共区块链是具有可观察网络效应的网络技术，这一事实对加密货币投资者具有许多影响。 最重要的是，这些模式可以帮助解释为什么如果网络采用率持续增长，我们可能会看到巨大的代币回报。 与社交媒体平台一样，达到临界网络参与者数量的区块链通常会看到其价值随着用户数量的增长不仅仅是一比一的增长（直到边际收益递减的程度）。

在灰度，我们相信许多公共区块链及其相关代币正在接近这一时刻。 尽管区块链的采用随着时间的推移稳步增长，但与主流社交媒体平台相比，当今最大的连锁店的用户数量仍然非常低。 根据 Token Terminal 的数据，以太坊的月活跃用户仅有 610 万。 [9] 考虑到这一点，Yelp 的每月独立访客数量增加了 20 倍以上（图表 4）。 如果以太坊或其他区块链能够获得主流采用，那么额外的潜在用户数量将会非常大。 而且，由于采用和网络价值之间的非线性关系，对代币估值的影响可能是有意义的。

图表 4：与主要社交媒体应用程序相比，以太坊的采用率仍然很低

注：Meta，Pinterest，Spotify，Bilibili，微博，陌陌，Twitter，Ethereum：月活跃用户；Snap：日活跃用户；Yelp&LinkedIn；月独立访客。资料来源：彭博社公司报告，Token Terminal，灰度投资。

风险和限制

在此分析中强调一些注意事项非常重要。 首先，积极的网络效应可以被网络拥塞所抵消。 特别是对于以太坊主网来说，网络使用量的增加与Gas费形式的用户成本上升相关。 这就是为什么扩展解决方案对于项目的未来如此重要：除非以太坊能够在控制成本的同时吸引更多用户，否则它不太可能从非线性网络效应中受益。

其次，我们尚未完全了解区块链之间的竞争将如何展开，特别是对于智能合约平台类别。 如果消费者很容易在网络之间切换，那么任何一个项目都可能很难主导市场并从网络效应中受益。 此外，即使最终的市场主导地位对代币投资者有吸引力，但由此产生的集中度可能会对竞争和可能的用户产生负面影响。

最后，这里的分析重点是用户采用对网络价值的潜在影响。 一般来说，我们认为因果关系的方向是这样的。 然而，对于任何投资资产来说，高回报也会引发投机交易者的额外需求（这可能部分解释了为什么比特币的价格有动力）。 用户采用需要反映网络的非投机用例才能具有持续价值。

投资公共区块链等网络技术需要了解网络效应。 网络效应预测，规模将成为网络价值的重要决定因素：就像许多信息技术行业一样，越大越好。 因此，区块链用户的活跃地址和其他衡量标准应被视为代币价格的重要基础。 此外，网络效应表明，随着采用率的不断提高，代币估值可能会经历非线性增长（直至边际收益递减）。

[1] 经济学家也将这种现象称为“网络外部性”或“需求方规模经济”，以与传统制造业的供给方规模经济形成对比。 有关这些主题的更多背景信息，请参阅《信息技术经济学：简介》，作者：Hal Varian、Joseph Farrell 和 Carl Shapiro，2004 年。

[2] 例如，参见 Nobuhiro Kiyotaki 和 Randall Wright，“On Money as a Medium of Exchange”，《政治经济学杂志》，1989 年； 或 Marc Flandreau 和 Clemens Jobst，“国际货币的经验：网络外部性、历史和持久性”，《经济杂志》，2009 年 4 月。

[3] 罗伯特·梅特卡夫，“以太网 40 年后的梅特卡夫定律”。 计算机，2013 年 12 月。

[4] 例如，参见 Antonio Scala 和 Marco Delmastro，“网络的爆炸性价值”。 《自然》，2022 年 8 月。

[5] 这超出了信息技术的范畴，延伸到了其他网络产品。 经济学家查尔斯·金德尔伯格 (Charles Kindleberger) 曾说过一句名言：“无论是好是坏——对此观点各有不同——选择哪种语言和哪种货币不是基于优点或道德价值，而是基于规模。”

[6] 2023 年 3 月至 2023 年 9 月的数据，当时所选代币的活跃用户和市值可用。

[7] 该图是拟合线上斜率等于 1 的点。

[8] 我们排除了 2016 年第四季度以太坊活跃地址非常高的两个十天时段，应将其视为异常值。

[9] 截至2023年9月； 代币终端将活跃用户定义为活跃发件人地址。