SignalPlus：解析低IV行情下期权卖方的组合策略

原文作者：栗坤 Sober

大多数马赛克市场期权玩家认为当前 IV 在 30 附近或者以下（如下图所示：IV vs RV, source from：signalplus）的时候，卖方没法继续“鸭”了，此时 long Gamma 或者 long Vega 应该粉墨登场！

但这实际是这样么？我不这么觉得，待我剥茧抽丝，细细道来。

近 1 个月马赛克市场 IV 与 RV 对比

一、 IV 低或者高，要看参照物是什么？

我们平时做交易，交易的是什么价值？对，交易的是价格，也就是相对价值，投资或者交易本质也是最优性价比的选择。此时此刻，再去说 10 年前无风险（当时相当于无风险和刚兑，当然这种说法学术上面也不那么严谨） 15% 收益的信托，或者是 5% 的余额宝都意义不大。

相对价值交易的情况可能会变得非常复杂，尤其是在执行这种策略时，我们简单将相对价值做个描述。例如：许多玩家在尝试衡量今天大饼 IV 时使用历史大饼的 IV 来衡量，那确实一去不复返了。

用过去衡量今天！（投资行业我们知道千万不要把“历史性行业”和“周期性行业”做混淆，期权 IV 和定价也是一样道理）

事物的基本面已经发生变化（用哲学一点话来讲：我不能两次踏入同一条河流）。因此，与其以过去为基准，不如以另外一个标的资产（例如：美股芯片股）为基准，大家都会这么比，但我们心里要有杆秤，意义不大了。就像 A 股现在的互联网你还用 18 年以前估值方法去研究，那就是“刻舟求剑”了。

事实上，现在很多机构做波动率套利，其中一种方式就是用自己建模的 IV 和当前 IV 做比较，而进行波动率套利交易（高 sell，低 buy，配平 delta）。但是，不同专业水准的机构模型水平大相径庭，且目前也存在一些私募基金挂羊头卖狗肉的情况，我们作为普通投资人还是需要进行甄别。

二、 看看过去半年实际情况

看看过去 6 个月鸭站上面 IV 与 RV 的数据，我们通过数据观察可以发现虽然今年大家喊了半年 IV“太低了”，实际卖方赚钱虽然较之前更卷，但是如果不做卖方，同样水平玩家做买方真的能赚到钱么？不要看一次，两次，要拿出长期业绩来。【留给各位思考，开放式问题】

近 6 个月马赛克市场 IV 与 RV 对比

实际上长期来看 IV 不能脱离 RV 太远，彼此 Match 才是长期生存之道，否则买方不就成“大冤种”么？

因此，我认为比较有意义的是做一些相对价值分析，去定价当下 IV 的合理值，只要在合理值水位以上，哪怕再低，接着卖。看看大饼这半年多 IV 与 RV 走势，虽然 Gap 值很小，但是大多数时间 IV 是有溢价的。卖方卖保险，挣的是什么？就是这个溢价钱。

最近 1-2 个月很多卖方抱怨 IV 低，做一些 long gamma 策略，其实亏的更惨，这就是我要说的，低或者不低，要看 IV 的相对定价和个人期权策略的能力圈。

三、 有什么典型的策略

最近思考和实战，觉得反日历策略会是一个性价比很高的策略，通过下图可以看出 8 月底大饼的 IV 都还比较低， 9 月份有明显上翘，surface 图也可以很明显观察出来。

大饼 Term structure

大饼 surface

组合策略构建比较简单。以今天 8 月 3 日周四为建仓日

策略具体买卖期权

Breakeven & Greeks

方法如下：买入 8 月底 2.8 w 的 put，卖 9 月底 2.8 w 的 put。组合是以 premium 收入方式构建的。由于属于跨月组合，有单向卖权保证金。IV 上翘意味 9 月可以卖出溢价（相对最大程度收 Theta）， 8 月下凹意味着 8 月可以 buy 的便宜。

在 8 月底合约到期之前，组合属于完全对冲的，没有大的风险敞口。

我们分析一下三种未来情况：

1 ：大饼大涨，达到 2.8 w 元以上。

此刻两个 PUT 都成为深虚，只要双平的支出低于建仓收入，就是成功的。如果这种上涨就有可能两个期权都归 0 的。这个在 8 月底到期前我们再讨论应变。反正持有 9 月卖 put（2.8 W）是+delta 的，有各种应对手段可以使用。

2 ：大饼大跌，达到 2.8 w 以下。

此刻 buy put 可以先获利平仓，等待大饼反弹再处理 9 月卖 put。如果大饼严重下跌，put 由浅虚变为深度实值，两个期权一样价格了，甚至于在低位出现了价格倒挂！就是远月的比近月的还低！这样的话，双双平仓还有可能以盈利告终！

3 ：大饼继续盘整。

这个属于初始判断错误（因为反日历还是预测方向上有大的波动的），那么 8 月到期前我们再权衡是否延续该策略。因为我们初始是权利金收入型策略，回旋余地会比日历多一些，另外本身反日历策略从 breakeven 也明显看出是反脆弱策略。

这个策略我自己实战下来感受是与 put 端做牛市价差风险特征截然不同，所以对于风险厌恶的玩家应该更容易接受。和大家习惯思维最大的不同是，哪怕是 long gamma 或者 long vega，我都更建议构建 premium 收入型策略，就如同之前一篇文章写得“反向比例价差”策略一样。这样建立策略初始压力很低，同时不断积累 Theta 可以做一下长期尾部风险保护。这在期权长期投资及增加赔率过程中也发挥重要作用。

如何低成本，长期的做好尾部风险保护？这对于很多机构投资人都是难题，但是相反，其实对于散户来讲用好我们可以暴露的 delta 敞口并支出一定的 theta 保护住尾部就没那么难，这是我们的优势。

在处理应对方式上，我基本在动起来之后不会做双平。因为在一个价格上做相反头寸的平仓是浪费机会，因为在一段时间内价格肯定是波动，单边行情少之又少，平掉有利头寸等一下平掉另外一个头寸，或者有交易系统的玩家就更简单了，完全按照系统的设置平仓某一条腿。

四、 建议大家做卖方还是做买方？

（稳健）低回撤策略 20 年算数平均收益和复合收益

（激进）高爆发策略 20 年算数平均收益和复合收益

上面 2 张图是交易 20 年每年盈利情况，分别作了算数平均数和复利。为什么复利是第八大奇迹，相信 2 张图表道破真相。

当下市场环境下以文中推荐权利金收入型策略做期权卖方，不管是反日历还是反向比例价差，都能把尾巴兜住。如果看官对尾部风险管理感兴趣的，可以看我之前也写过一篇《如何利用期权进行尾部风险管理》的文章。各位可视自己能力圈选择适合自己且复利效果好的期权策略，见仁见智，没有标准答案。

【结语】

辩证的去看 IV 高或者低，辩证的去看卖方和买方，辩证的去看多头和空头。

辩证的去看很多前人得出的结论。在交易的世界，我们就猥琐发育，做好滑头就好了，持续迭代交易系统，赢在修正，不在预测！

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